Die Stimmungslage in der Privatwirtschaft des Euro-Raums hat sich im neuen Jahr weiter eingetrübt. Der umfassende Composite-Einkaufsmanager von IHS Markit sank im Januar von 53,3 Indexpunkten im Vormonat auf 52,4 Punkte und markiert damit ein 11-Monatstief. Der wirtschaftliche Schwung zum Jahresbeginn fällt auf Basis der Umfrageergebnisse damit wieder schwächer aus. Dies entspricht auch unserem Prognosebild. Wenig überraschend gab die Messzahl der Omikron-geplagten Dienstleister zuletzt stärker nach. Zurückhaltende Konsumenten und hohe Krankenstände sind eine merkliche Belastung für das laufende Geschäft. Der Index für das verarbeitende Gewerbe konnte dagegen sogar leicht zulegen. Dies ist auf ein erneut stark berichtetes Auftragsplus zurückzuführen. Zwar steigen hier die Absatzpreise weiter, aber gemäß IHS Markit berichten die Einkaufsmanager von einem etwas geringeren Preisruck auf der Beschaffungsseite und auch von einem „zarten“ Nachlassen der Lieferproblematik. Dass sich die Stimmung gerade im Dienstleistungsbereich vor dem Hintergrund der Pandemie weiter eintrübt, ist keine Überraschung. Dagegen erstaunt die Industrie. Immerhin liegt die entsprechende Messzahl mit 59 Indexpunkten deutlich über der Wachstumsschwelle von 50. Sollten sich die leichten, gemeldeten Verbesserungen bei der Beschaffungsproblematik in den kommenden Monaten fortsetzen, wäre das ein wirkliches Hoffnungszeichen für die Konjunktur und die außerordentlich hohe Verbraucherpreisentwicklung. Aber noch ist es zu früh, eine tatsächliche Wende auszurufen. Denn in diesem Zusammenhang sind insbesondere in China aufgrund der Omikron-Welle mit wiederkehrenden Problemen zu rechnen. Auf Länderebene überraschten in der Vorabmeldung die deutschen Einkaufsmanager. Sowohl das verarbeitende Gewerbe, als auch die Dienstleister zeigten sich im Januar trotz der mannigfaltigen Probleme optimistischer. Die Industrie meldete ein stärkeres Produktionswachstum und eine rege Nachfrage. Und auch in Deutschland wird von einem gewissen Nachlassen der Lieferproblematik berichtet. Die französischen Einkaufsmanager zeigten sich dagegen im Januar durchweg pessimistischer. Ein wesentliches Hemmnis war hier die Omikron-Welle, die in beiden Bereichen über einen höheren Krankenstand die Geschäftstätigkeit einschränkten.

Was haben die Wahl des italienischen Staatspräsidenten und das Konklave im Vatikan gemeinsam? Mehr als man auf den ersten Blick vermutet. Zugegebenermaßen ist der italienische Staatspräsident kein absolutistischer Herrscher und sein Einflussbereich beschränkt sich allein auf weltliche Angelegenheiten. Allerdings weist der Ablauf der Staatspräsidentenwahl durchaus ein paar Besonderheiten auf, die an ein Konklave erinnern. Am 24. Januar beginnt die Wahl des Staatspräsidenten und nur wenige Tage davor gibt es zwar Favoriten und eine Reihe von Interessenten an dem Amt, allein bei Ex-Premier Berlusconi ist bis dato aber von einer Kandidatur sicher auszugehen. Mit mindestens vier Wahlrunden ist zu rechnen, weil erst dann eine absolute Mehrheit der Stimmen ausreicht. In der Vergangenheit gab es aber auch schon bis zu 23 Wahlrunden bis – allerdings nur sprichwörtlich – weißer Rauch aufstieg. Im Laufe des Wahlprocederes können sogar neue Kandidaten ins Rennen gehen, sodass der Ausgang bis zuletzt spannend werden dürfte. Neben Berlusconi hat auch Premier Draghi Interesse an dem Amt durchblicken lassen. Sowohl die Parteien links als auch rechts der Mitte diskutieren jeweils aber bereits auch über mögliche Ersatzkandidaten, weil keines der Lager in der den Präsidenten wählenden Versammlung eine absolute Mehrheit hat. Nicht nur für Italien, auch aus Marktsicht ist der Ausgang der Wahl durchaus von Bedeutung. Hierbei sind zwei Fragen entscheidend: Wird Draghi in das Präsidentenamt wechseln und wenn ja, wer folgt ihm als Regierungschef? Fällt die Antwort auf die erste Frage mit „ja“ aus, dürfte die Zeit der politischen Stabilität in Italien vorüber sein. Der Fortbestand der Vielparteienkoalition stünde infrage, was der Markt sicher auch mit höheren Risikoaufschlägen bei italienischen Staatsanleihen quittieren würde. Vorzeitige Neuwahlen könnten, müssten aber nicht die Konsequenz sein. Noch ist aber nicht absehbar, welche Persönlichkeit Draghi als Premier ersetzen und ob dessen politische Integrität ausreichen würde, um den Fortbestand der Regierungskoalition zu sichern. Erst wenn die Regierung wirklich scheitert und ein Urnengang unausweichlich ist, dürfte die Risikoaversion im Markt am größten sein. Aktuelle Umfragen sehen die rechten und EU-kritischen Parteien vorne, was nicht nur bei Anlegern ungute Erinnerungen an frühere Konflikte zwischen Rom und Brüssel weckt. Zuvor muss aber erst ein neuer Präsident gefunden werden – in einem nicht ganz alltäglichen Wahlprocedere.   Daniel Lenz

Zum Jahresanfang haben wir unsere DZ BANK Prognosen auf den Prüfstand gestellt und eine neue Zinsprognose veröffentlicht. In der Eurozone sind die Inflationsraten und die Kernraten der Inflation in den vergangenen Monaten so stark wir seit Jahrzehnten nicht mehr gestiegen. Angesichts des hohen Preisdrucks erwarten einige Marktteilnehmer eine Anhebung des Einlagesatzes um 10 Basispunkte bis zum Ende des Jahres. Die Diskussion, ob die EZB nicht vom Sequencing (erst Beendigung der Anleihekäufe, danach erfolgt eine Zinsanhebung) abweichen und eine Erhöhung des Einlagesatzes vornehmen sollte, ist angesichts des aktuell sehr hohen Inflationsdrucks sicherlich wichtig. Eine Anhebung des Einlagesatzes wäre geeignet, die Inflationserwartungen auf einem niedrigen Niveau zu verankern. Außerdem würde die EZB die klare Botschaft vermitteln, dass sie den Kampf gegen eine zu hohe Inflation aufgenommen hat. Unseres Erachtens hat die EZB mit der überraschend starken Aufwärtsrevision der Inflationsrate für 2022 auf der Dezember-Ratssitzung die Hürde für eine Zinsanhebung in diesem Jahr aber sehr hochgesteckt. Trotz der hohen Inflationsprognose der EZB von 3,1% für dieses Jahr bestehen die europäischen Währungshüter darauf, dass Leitzinserhöhungen in 2022 sehr unwahrscheinlich sind. Den Prognosen und Aussagen der EZB-Notenbanker Rechnung tragend haben wir daher keine Anhebung des Einlagesatzes in unserer Zinsprognose antizipiert. Der seit Anfang des Jahres zu beobachtende Anstieg der zehnjährigen Bundrenditen spiegelt zweifelsohne die Inflationssorgen des Marktes wider, während die Omikron-Mutation und eine damit verbundene konjunkturelle Delle kaum von den Marktteilnehmern wahrgenommen wird. Unseres Erachtens dürfte der momentane Renditeanstieg aufgrund sich eintrübender Stimmungsindikatoren erneut gebremst werden. Einen deutlichen und nachhaltigen Rückgang der zehnjährigen Bundrenditen sehen wir jedoch nicht, da der Druck auf die Renditen angesichts der preistreibenden Lieferengpässe hoch bleiben sollte. Auf Sicht von drei Monaten sollte die Zehnjahresrendite bei 0,0% liegen. Für die USA erwarten wir nun drei Zinserhöhungen für das aktuelle Jahr. Marktseitig wurden die Zinsspekulationen zuletzt erneut angefacht, und die Mehrheit der Marktteilnehmer antizipiert nun vier Zinserhöhungen. Unseres Erachtens dürfte sich die Fed aber aufgrund der konjunkturellen Risiken, die mit der Pandemie einhergehen, gegen eine Zinsanhebung im März aussprechen. Denn schon jetzt ist es zu personellen Engpässen in wichtigen Bereichen des öffentlichen Lebens gekommen. Unabhängig davon, ob letztlich drei oder vier Zinsschritte in 2022 erfolgen, wird der geldpolitische Expansionsgrad in den USA in diesem Jahr deutlich verringert. Die zehnjährigen US-Renditen sind zuletzt kräftig angestiegen. Sollten die zunehmenden Corona-Fallzahlen jedoch zu einem Stimmungsumschwung an den Rentenmärkten führen, dürfte sich der jüngste Anstieg nicht ungebremst fortsetzen. Wir erwarten daher eine Zehnjahresrendite von 1,80% auf Sicht von drei Monaten. Bezogen auf einen Horizont von sechs Monaten rechnen mit einem Niveau von 2,00% und nach insgesamt zwölf Monaten sollte ein Anstieg auf 2,20% erfolgt sein. Der wichtigste Impuls für diesen Schub dürfte die Geldpolitik der US-Notenbank sein.   -- Birgit Henseler  

Das Jahr 2021 war in puncto Total-Return-Entwicklung kein gutes für die Euro-Anleihemärkte. Beim Blick über die Anleihebereiche haben die Bankanleihen mit einem Minus von 0,8% den Rang des Top-Performers erreicht, wenn die die Entwicklung des entsprechenden iBoxx-Index zugrunde gelegt wird. Die rote Laterne halten die Agency-Anleihen und Covered Bonds mit einem Verlust von jeweils 2,1%. Der Total-Return-Tiefflug aus dem vergangenen Jahr setzt sich im neuen Jahr fort. Seit Beginn des Jahres haben alle Anleihesektoren einen Verlust im Bereich von 0,3% bis 0,4% erlitten. Der Verlusttreiber Nummer eins bleibt weiterhin der Anstieg des generellen Zinsniveaus. Vor dem Hintergrund der anhaltend hohen Inflation hat sich die Rendite der zehnjährigen deutschen Staatsanleihe aktuell auf -0,04% erhöht. Kurz vor Weihnachten vergangenen Jahres wurde die Rendite im Tagestief noch bei -0,40% gehandelt. Der starke Zinsanstieg erfreut zwar den Anleger, der aktuell Positionen aufbaut, Investoren, die in dieser Zeit allerdings investiert waren, haben dementsprechend größere Kursverluste erlitten. Angesichts der inflatorischen Entwicklung ist die Europäische Zentralbank (EZB) gefragt. Die Marktteilnehmer erwarten eine Normalisierung der geldpolitischen Ausrichtung und die EZB ist mit der angekündigten Beendigung des PEPP bereits auf den Pfad eingeschwenkt. Das bedeutet, dass die Nettoneukäufe der Notenbank im Jahresverlauf signifikant nachlassen werden. Kann die geringere EZB-Nachfrage nicht durch ein steigendes privates Käuferinteresse kompensiert werden, sollten die Risikoaufschläge im Anleihemarkt eigentlich zunehmen – zumindest unter der Annahme eines nahezu gleichbleibenden Nettoneuemissionsvolumens. Doch weit gefehlt: Die Risikoprämien gegenüber den entsprechenden Bundesanleihen haben sich nach Weihnachten in fast allen Anleihesegmenten verringert, mit Ausnahme des Staatsanleihesektors, dessen Risikoaufschlag im Durchschnitt nahezu unverändert notiert. Dass die Risikoprämien auf Basis des Asset-Swap-Spreads im gleichen Zeitraum zum Teil zugenommen haben, liegt in der Tatsache begründet, dass sich der Bund/Swap-Spread seit den Feiertagen von 50 auf aktuell 41 Basispunkte verringert hat. Das Marktmuster bleibt bis dato also unverändert: Während die Inflation auf der Zinsseite sehr deutlich eingepreist wird, reagieren die Risikoaufschläge auf eine bevorstehende Normalisierung der Geldpolitik bis dato nicht. -- Günther Scheppler

Die hohen Haushaltsdefizite der Staaten der Eurozone in den vergangenen beiden Jahren waren der Corona-Pandemie geschuldet und auch notwendig, um einen noch größeren wirtschaftlichen Schaden abzuwenden. Trotz des einsetzenden Aufschwungs halten die meisten EWU-Staaten auf absehbare Zeit aber an ihrer expansiven Fiskalpolitik fest. Italien, nach Griechenland das am stärksten verschuldete Land des Euroraums, hat jüngst sogar bekanntgegeben, dass die Neuverschuldung in diesem Jahr bis zu 20 Mrd. Euro höher ausfallen könnte. Italiens Budgetfehlbetrag liegt 2022 voraussichtlich bei 5,7% des BIP, Frankreichs zu erwartendes Haushaltsdefizit kaum darunter. Die Staaten rechtfertigen die expansive Fiskalpolitik zum einen mit den wirtschaftlichen Folgeschäden der Corona-Krise und zum anderen mit dem hohen Investitionsbedarf im Zuge der ökologischen Transformation zur Einhaltung der Klimaziele. Der neue fiskalpolitische Zeitgeist ist allerdings nicht ohne Risiko. Die Staaten verpassen die Chance, die hohen Schuldenstandsquoten spürbar zurückzuführen, was sich vor allem dann rächen könnte, wenn die Refinanzierungskosten am Rentenmarkt wieder steigen. Ob dies eintreten wird, hängt maßgeblich von der Geldpolitik der EZB ab. Diese ist bislang ultraexpansiv ausgerichtet, was aber vor dem Hintergrund steigender Inflationsraten nicht mehr von Dauer sein muss. Zwar schauen die EZB-Oberen durch die aktuell hohe Teuerung hindurch, da sie in erster Linie durch Sondereffekte und eine Angebotsknappheit im Zuge gestörter Lieferketten verursacht ist und Notenbanken hierauf keinen unmittelbaren Einfluss haben. Anders sähe es aber aus, wenn auch die Löhne stärker stiegen und die Gefahr von Zweitrundeneffekten zunähme. Ob die nachfrageinduzierten Inflationsrisiken wachsen werden, ist eine der spannenden Fragen in diesem Jahr. Klar ist, dass die Staaten aus den genannten Gründen hieran kein Interesse haben. Umso mehr könnte sich die expansive Fiskalpolitik als Bumerang herausstellen, weil sie die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zusätzlich anheizt. Dies vergrößert jedoch bestehende Knappheiten und wirkt sich preistreibend aus. Besonders stark könnte der Effekt ausgerechnet in den höher verschuldeten Staaten ausfallen, weil sie neben einem großen Haushaltsdefizit auch enorme Einnahmen aus dem EU-Wiederaufbaufonds erhalten werden. Es wird also Zeit, den Fuß vom fiskalpolitischen Gaspedal zu nehmen, um das Bumerang-Risiko noch abzuwenden.   -- Daniel Lenz

Während die sich auftürmende Omikron-Welle in ganz Europa zu Jahresbeginn das beherrschende Thema ist, treibt Italien vor allem auch eine politische Frage um: Was wird aus Draghi? Der italienische Ministerpräsident genießt allseits einen exzellenten Ruf. Nicht wenige wünschen sich, dass er das Land nach Jahrzehnten der wirtschaftlichen Stagnation zu neuer Blüte führt. Allerdings wählt das italienische Parlament ab dem 24. Januar einen neuen Staatspräsidenten und Draghi hat durchblicken lassen, dass er für das Amt kandidieren würde, sofern seine Bewerbung aussichtsreich wäre. Hierzu würde er aber auch die Unterstützung zumindest eines Teils der rechten Parteien wie der Lega benötigen. Im Mittelpunkt der Debatte um Draghi steht daher der Chef der Lega, Salvini. Unterstützt er Draghis Kandidatur, ist eine Regierungsumbildung unausweichlich. Im Grunde müsste Salvini sogar die Gunst der Stunde nutzen, um die politische Flucht nach vorne anzutreten und vorzeitige Neuwahlen zu erzwingen. Ein rechtes Bündnis könnte zwar die Parlamentsmehrheit erringen, Salvinis Kalkül würde aber trotzdem nicht aufgehen, wenn seine Partei am Ende nur einen Platz hinter der nationalistischen FdI belegen würde. Alternativ könnte Salvini auf Zeit spielen und hoffen, dass die Lega den Höhenflug der FdI noch bis zu den regulären Wahlen 2023 stoppt. Dazu wäre es wahrscheinlich am günstigsten, wenn Draghi Ministerpräsident bliebe. Nicht von ungefähr wird nun sogar über eine Kandidatur des ehemaligen Premiers Berlusconi für das Präsidentenamt spekuliert. Allerdings hat diese Option ebenfalls ihre politischen Tücken. Verhindert Salvini Draghis Einzug in den Präsidentenpalast, könnte sich der Ex-EZB-Präsident womöglich anstatt dessen dafür entscheiden, im kommenden Jahr als Spitzenkandidat für das gemäßigte Lager in die Parlamentswahl zu ziehen. In dem Fall könnten sich die Zustimmungswerte für die Parteien noch gänzlich ändern und die gemäßigten und pro-europäischen Parteien am Ende sogar vorne liegen. Ein Verbleib Draghis im Amt des Ministerpräsidenten würde von Anlegern sicher begrüßt werden. Ein Wechsel Draghis an die Staatsspitze dürfte hingegen mit politischer Unsicherheit einhergehen, auch weil die Hoffnung auf einen Fortgang des Reformkurses, den Draghi eingeschlagen hatte, schwinden könnte. Damit steht für Italien einmal mehr ein politisches Zwei-Wege-Risiko an und ausgerechnet die Wahl Berlusconis zum Präsidenten könnte von Seiten des Marktes goutiert werden.   -- Daniel Lenz

Wenngleich sowohl in den USA als auch in der Eurozone die geldpolitische Ausrichtung mit den jüngsten Notenbanksitzungen ein Stück weit weniger expansiv geworden ist, scheinen die Währungshüter immer noch in unterschiedlichen Welten zu leben: Die Fed fährt ihre Wertpapierkäufe schneller zurück als zunächst angekündigt, während die Geldpolitik der EZB bis weit ins Jahr 2022 hinein auf eine anhaltend umfassende Liquiditätszufuhr ausgerichtet ist. Die US-Notenbank bereitet den Weg für Leitzinserhöhungen im Jahr 2022 vor. Da die EZB am sogenannten Sequencing festhält, also vor einer Leitzinserhöhung erst die Anleihekäufe beendet werden sollen, stehen Leitzinserhöhungen der europäischen Notenbanker im Jahr 2022 nicht auf der Agenda. Die Fed tritt also recht deutlich auf die Bremse, während die EZB den Expansionsgrad ihrer Geldpolitik ganz behutsam und in kleinsten Schritten verringert. Fundamentale Gründe erklären die unterschiedliche Geldpolitik nicht Mit fundamentalen Gründen lassen sich diese Unterschiede in der Geldpolitik nicht erklären. Sowohl in der Eurozone als auch in den Vereinigten Staaten erwarten die Währungshüter einen stabilen konjunkturellen Aufwärtstrend mit einem überdurchschnittlichen Wachstum. Auch die Inflation und die Inflationsprognosen fallen nicht so weit auseinander, wie es die unterschiedliche geldpolitische Ausrichtung vermuten lässt. Nachdem schon im zu Ende gehenden Jahr die Inflationsraten kräftig gestiegen sind, dürfte der Preisdruck auch in 2022 über weite Strecken erheblich über den Zielwerten der jeweiligen Notenbanken liegen. Unseres Erachtens gibt es zwei Gründe für den unterschiedlichen geldpolitischen Weg. Unsicherheit über die künftige Inflationsentwicklung und darüber, wie stark der erneute Rückgang des Preisdrucks ausfallen wird. EZB muss eine fragile Währungsunion zusammenhalten und sich mit der massiven Abhängigkeit der Staaten von ihren Anleihekäufen auseinandersetzen. Inflation: Gekommen, um zu bleiben oder temporär hoch?   Derzeit besteht erhebliche Unsicherheit dahingehend, wie hartnäckig sich der Preisdruck in der Zukunft halten wird. Ursächlich für die weniger expansive Geldpolitik in den USA ist daher die Angst vor potenziellen langfristigen Inflationsgefahren. In diesem Umfeld möchte die Fed frühzeitig handeln. Schließlich haben geldpolitische Maßnahmen eine erhebliche zeitliche Wirkungsverzögerung. Bei der Wahl, lieber frühzeitig den Expansionsgrad zu verringern oder später länger und aggressiver auf der Bremse stehen zu müssen, hat sich die Fed für den vorsichtigeren Weg entschieden. Bei der EZB scheint die Meinung vorzuherrschen, dass der Inflationsanstieg schon bald ausläuft und sich die Inflationsraten auf deutlich niedrigeren Niveaus bewegen werden. 2024 rechnet die EZB mit einer Inflationsrate von nur 1,8% (J/J), was einer Stabilisierung der Inflation knapp unterhalb des Zielniveaus entspricht. Daher pumpt die EZB weiterhin Liquidität in die Wirtschaft, obwohl die Inflation in diesem und im kommenden Jahr sehr hoch ausfällt. Sollte der Inflationsdruck im kommenden Jahr nicht abnehmen, droht ein durchaus schmerzhafter Kurswechsel bei beiden Notenbanken. Bei anhaltend hohen Inflationsraten müsste das Bremsmanöver in der Eurozone im Notfall sogar deutlicher ausfallen als in den Vereinigten Staaten, da die Fed schon früher weniger expansiv geworden ist. An den Rentenmärkten drohen in diesem Fall erhebliche Volatilitäten und Verluste. EZB muss eine fragile Währungsunion zusammenhalten   Der zweite wichtige Punkt, der für die anhaltend ultra-expansive Geldpolitik der EZB spricht, ist die Furcht vor eventuell negativen Reaktionen am Rentenmarkt. Im Falle einer Rückführung oder gar Beendigung der Anleihekäufe stehen möglicherweise steigende Finanzierungskosten von hoch verschuldeten EWU-Ländern so deutlich im Raum wie der berühmte Elefant. Trotzdem kann die jüngste geldpolitische Entscheidung als Weckruf angesehen werden. Steigen die Inflationsraten deutlich stärker und länger als es die Notenbanker erwarten, bleibt der EZB trotz aller strukturellen Probleme, die im gemeinsamen Währungsraum vorhanden sind, keine andere Möglichkeit, als die Geldpolitik zu straffen. Die jüngste EZB-Ratssitzung hat daher eindringlich gezeigt, dass ein permanent hoher Expansionsgrad der Geldpolitik nur dann angeboten werden kann, wenn es das wirtschaftliche und inflationäre Umfeld hergibt. Hier könnte es aber zu einem unangenehmen Erwachen kommen, wenn die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen insbesondere in den hoch verschuldeten Ländern nicht verbessert werden.   -- Birgit Henseler  

Gestern hat die Europäische Zentralbank (EZB) den Startschuss für einen geldpolitischen Richtungswechsel gegeben. Nach einer gefühlten Ewigkeit der ultraexpansiven Geldpolitik war das eigentlich ein Paukenschlag. Die Reaktionen am Anleihemarkt fielen dafür allerdings recht verhalten aus. In so ziemlich allen Anleihesektoren verringerten sich im gestrigen Handelsverlauf die Risikoaufschläge gegenüber der korrespondierenden Bundesanleihe minimal, mit Ausnahme des Staatsanleihesektors. Hier hat sich die Risikoprämie im Durchschnitt leicht erhöht. Innerhalb des Sektors fiel der Anstieg der Renditeaufschläge von Anleihen der Eurozone-Peripheriestaaten vergleichsweise höher aus. Das verwundert am Ende nicht, profitierten die entsprechenden Anleihen in der Vergangenheit doch am meisten von den EZB-Anleihekäufen im Rahmen des PEPP, das im März 2022 ein Ende finden wird.   Von Panik im Markt ist allerdings keine Spur. Selbst die Risikoprämien der Anleihen im hochriskanten High-Yield-Sektor verringerten sich gestern im Durchschnitt um einen Basispunkt. Vor dem Hintergrund einer sich ankündigenden geldpolitischen Normalisierung hätte man in diesem Segment durchaus mit einem Anstieg der Risikoprämien rechnen können. Die Marktteilnehmer, so scheint es, sind mit der Gangart der EZB bis auf Weiteres einverstanden. Das Anheben des APP-Anleihekaufvolumens und die mehrfache Betonung von EZB-Präsidentin Lagarde während der Pressekonferenz, dass PEPP im Prinzip nur auf Eis liege und bei größeren Marktverwerfungen jederzeit wieder reaktiviert werden könne, dürften sicherlich geholfen haben, das Vertrauen der Investoren in die Handlungsfähigkeit der Währungshüter erneut zu stärken. Der Zentralbank-Put, auch in der verminderten Form, wirkt also weiterhin.   Dennoch ist davon auszugehen, dass die Marktteilnehmer in den kommenden Quartalen in puncto Anleihesegmente wieder vermehrt selektieren werden. Die Underperformance des Staatsanleihesektors am gestrigen Handelstag hat hier einen Vorgeschmack geliefert. Die Homogenität der Risikoaufschläge über die Anleihesegmente hinweg dürfte sich verringern. -- Günther Scheppler

Die europäischen Währungshüter haben beschlossen, das Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) im März 2022 planmäßig zu beenden. Um den Wegfall der monatlichen PEPP-Käufe zu lindern wurde entschieden, die Wertpapierkäufe im Zuge des Asset Purchase Programme (APP) temporär zu forcieren. So wird im zweiten Quartal 2022 das Ankaufvolumen auf 40 Mrd. Euro verdoppelt. Für das dritte Quartal wird ein monatlicher Kaufbetrag von 30 Mrd. Euro avisiert. Im Schlussquartal des kommenden Jahres sollen die Wertpapierkäufe wieder auf das gegenwärtige Niveau (20 Mrd. Euro) gedrosselt werden. Wir erachten es für durchaus bemerkenswert, dass die Notenbank-Oberen einen solch dezidierten „Tapering-Fahrplan“ darlegen. Die EZB-Vertreter dürften damit der Kritik über einen allzu laxen geldpolitischen Kurs vorzeitig begegnen wollen. Gemessen an der Marktreaktion (fallender Bund-Future / steigende Peripheriespreads) werden die EZB-Beschlüsse als vergleichsweise „hawkish“ interpretiert. Einem Ausverkauf am Rentenmarkt steht allerdings entgegen, dass die Notenbank ihren geldpolitischen Kurs mit äußerster Vorsicht adjustiert. In diesem Zusammenhang ist unter anderem hervorzuheben, dass die Notenbank die PEPP-Reinvestitionen nunmehr bis zumindest Ende 2024 und damit ein Jahr länger als bislang vorgesehen vornehmen will. Darüber hinaus hebt die EZB hervor, dass die Wiederanlage fälliger Wertpapiere flexibel vorgenommen werden soll. Um im Falle eines Falles gegen unerwünschte Entwicklung (u.a. Fragmentierung im EWU-Anleihemarkt) gewappnet zu sein, bleibt das PEPP Bestandteil des EZB-Instrumentenkastens. Falls notwendig kann dieses wieder aktiviert werden. Die Notenbank wird die Refinanzierungsbedingungen der Geschäftsbanken weiter genau im Blick behalten. Eine Entscheidung über neue TLTRO-III Operationen wurde aber im Rahmen dieser Ratssitzung noch nicht gefällt.   Inflationsdruck bildet sich erst allmählich zurück Im Hinblick auf die Inflation geht die Notenbank davon aus, dass diese zunächst noch auf hohem Niveau verbleiben wird. Perspektivisch sollte der gegenwärtig auszumachende Preisschub aber wieder merklich nachlassen. Lagarde verweist in diesem Zusammenhang unter anderem auf Basiseffekte. Zugleich räumt die EZB-Chefin aber auch ein, dass angesichts von Omikron erhebliche Unsicherheit im Hinblick auf die Inflationsaussichten besteht. So ist unter anderem nach wie vor schwer zu beurteilen, wie sich Omikron auf die Lieferkettenproblematik auswirken wird. Diese Unsicherheit spiegelt sich unter anderem in der merklich angehobenen Inflationsprojektion für das kommende Jahr wider (3,2% vs. 1,7%).   Leitzinserhöhung für die EZB bis auf Weiteres kein Thema Im Rahmen der Frage- und Antwortrunde hat Notenbankchefin klar zum Ausdruck gebracht, dass für die Währungshüter eine Leitzinserhöhung im kommenden Jahr kein Thema ist. Lagarde hob in diesem Zusammenhang insbesondere auch hervor, dass die EZB und die Federal Reserve unter sehr unterschiedlichen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen agieren. Der EZB-Forward Guidance Rechnung tragend steht eine Leitzinsänderung letztlich bis auf Weiteres nicht auf der Agenda.   EZB bewegt sich sehr vorsichtig in Richtung geldpolitischer Normalität Notenbankchefin hat heute einen geldpolitischen Drahtseilakt mit Bravour absolviert. So ist es ihr gelungen, den geldpolitischen Kurs zu adjustieren ohne die Marktakteure übermäßig zu verschrecken. Perspektivisch wird die Notenbank in den kommenden Monaten den geldpolitischen Stimulus behutsam reduzieren. Zugleich bleibt die Notenbank wachsam sollten neue Unwägbarkeiten auftreten. Eine Reaktivierung des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) bleibt eine Option. Nunmehr bleibt nur zu hoffen, dass die EZB recht behält und der Inflationsdruck sich im kommenden Jahr nach und nach zurückbildet. Ansonsten droht ein durchaus schmerzhafter Kurswechsel. --Christian Reicherter  

Im Dezember hat sich die Stimmung der europäischen Einkaufsmanager eingetrübt. Der umfassende Composite-Index ging von 55,4 auf 53,5 Punkte etwas zurück. Dies lag an einer deutlichen Korrektur der Messzahl der Dienstleister, während der Index für das verarbeitende Gewerbe nur leicht nachgab. Hier wurde von einem geringeren Anstieg des Kostendrucks und einem Nachlassen der Lieferengpässe berichtet. Obwohl die Auftragseingänge nicht mehr ganz so stark ausfielen wie noch vor einigen Monaten, konnte die Produktion nach Angaben der Einkaufsmanager ausgeweitet werden. Die Dienstleister bleiben angesichts der Pandemie und der möglichen Gefahren durch Omikron verständlicherweise skeptisch. Wenn wir aber etwas aus dem bisherigen Pandemieverlauf gelernt haben, dann ist nach dem Abflauen der Infektionszahlen wieder mit kräftigen Nachholeffekten zu rechnen. Auch die Meldungen, dass die Lieferkettenprobleme sich nicht weiter verschärft haben, werten wir positiv, genauso wie die steigenden Beschäftigungsabsichten. Insgesamt bleibt in der kurzen Frist – gerade im Anbetracht des weiteren Pandemieverlaufs – das wirtschaftliche Umfeld zwar schwierig. Aber bestimme Aspekte der Umfrageergebnisse aus der Industrie zum Kostendruck und den Lieferengpässen stimmen uns zuversichtlich, dass sich der Aufschwung in der EWU ab dem zweiten Quartal 2022 wieder mit kräftigen Zuwachsraten fortsetzt, nach einem pandemie-bedingt schwachen Jahresbeginn. Omikron ist derzeit das größte Risiko für die weitere Prognose. In der deutschen Privatwirtschaft herrscht dagegen aktuell Stillstand, zumindest gemäß den Umfrageergebnissen von IHS Markit. Der umfassende Composite Index sank im Dezember von 52,2 auf 50,0 Punkte. Damit liegt er nun genau auf der neutralen Marke, die den Wachstumsbereich vom Kontraktionsbereich trennen soll. Der Rückgang geht dabei ausschließlich auf den Dienstleistungsbereich zurück. Die entsprechende Messzahl rutschte sogar unter die Wachstumsschwelle. Im verarbeitenden Gewerbe verbesserte sich der Index dagegen überraschend. In Frankreich zeigten sich die Einkaufsmanager insgesamt etwas skeptischer. Beide Unterindizes gaben nach und sorgten dafür, dass der Composite-Index insgesamt von 56,1 auf 55,6 Punkte zurückging. Die Einkaufsmanager berichten von sinkenden Produktionszahlen im verarbeitenden Gewerbe, bei gleichzeitig weiterhin robuster Nachfrage. Die Dienstleister aus dem Tourismusbereich beklagen aber wegen der aufkommenden Omikron-Virusvariante eine sinkende Nachfrage aus dem Ausland. -- Dr. Christoph Swonke

Anfang vergangener Woche hatte Griechenland einem Teil seiner Bondinvestoren ein Umtausch- bzw. Rückkaufangebot unterbreitet. Die Einladung zum Umtausch bzw. Rückkauf richtete sich dezidiert an Investoren von griechischen Staatsanleihen der PSI-Serie (Private Sector Involvement). Anleihen dieser Serie wurden im März 2012 im Rahmen der Umstrukturierung griechischer Schulden ausgegeben. Hellas begründet das Umtausch- bzw. Rückkaufangebot damit, dass es das Ziel sei, Marktstandards mit jenen anderer staatlicher EWU-Emittenten anzugleichen, die Renditekurve zu normalisieren und die Liquidität von hellenischen Bonds zu erhöhen. Hinter dem jüngsten Umtausch- und Rückkaufangebot steckt aber viel mehr: Griechenland versucht sein Trauma des Schuldenschnitts von 2012 zu überwinden und die Relikte einstmaliger Krisen der Vergangenheit zu überlassen. Die griechische Regierung verfolgt eine langfristig angelegte Strategie, um wieder in den Kreis der „etablierten Staatsanleiheemittenten“ zurückzukehren. Viele Schritte sind bereits erfolgt: Das Land kehrte erfolgreich an den Primärmarkt für Staatsanleihen zurück und stieg aus dem ESM-Hilfsprogramm aus. 2019 erfolgte zudem bereits die erste vorzeitige Rückzahlung von IWF-Krediten.   Griechenland hat aber noch weitere Arbeit vor sich. Im kommenden Jahr sollen die Verbindlichkeiten beim IWF vollständig getilgt werden. Danach soll die erste vorzeitige Tilgung von GLF-Darlehen erfolgen. Dabei handelt es sich um bilaterale Kredite mit EWU-Ländern (Greek Loan Facilities), die 2010 als Teil des ersten Hilfspakets an Griechenland vergeben wurden. Mithilfe dieser Schuldenreduktionsmaßnahmen stellt Griechenland sein Schuldenportfolio neu zusammen. Das hoch gesteckte Ziel des Landes ist es, im Jahr 2023 erstmals wieder zumindest teilweise in den Investment-Grade-Bereich zurückzukehren. Die Administration Mitsotakis legt nach der Regierungszeit von Tsipras auf eine breit gefasste Neuordnung der fiskalpolitischen Leitlinien wert. Dies wird auch von den Ratingagenturen anerkannt. Die Bonität Griechenlands weist trotz der starken Auswirkungen der Corona-Krise immer noch einen aufwärtsgerichteten Trend auf. Nichtsdestotrotz wird Hellas noch zahlreiche Jahre brauchen, bis das Land die vergangenen Krisen hinter sich lassen kann. Der Weg zurück zur Normalität bleibt ein langer.   -- Sebastian Fellechner

Nicht nur Investoren, sondern auch die Finanzminister der Eurozone werden mit großem Interesse die für Donnerstag erwartete Entscheidung der EZB verfolgen, wie es mit den Anleihekäufen der Notenbank nach März 2022 weitergeht. Im Rahmen des zur Diskussion stehenden Notfallprogramms PEPP hat die EZB ein Gesamtkaufvolumen von insgesamt bis zu 1,85 Bio. Euro geplant – mehr als 90 Prozent (!) entfallen hierbei auf Anleihen des staatlichen Sektors. So dramatisch die Corona-Krise war und nach wie vor ist: Die Finanzminister konnten sich Dank der EZB historisch günstiger Refinanzierungsbedingungen sicher sein. Im Kreise der PEPP-Profiteure sticht ein Land am stärksten heraus – Griechenland. Erst mit Pandemiebeginn hat die EZB überhaupt begonnen, hellenische Bonds (GGBs) zu kaufen. Im Rahmen des seit längerer Zeit bereits bestehenden, aber deutlich kleineren Anleihekaufprogramms PSPP blieb Griechenland bis dato wegen des schlechten Länderratings und der hohen Staatsverschuldung außen vor. Entscheidet sich die EZB nun, die PEPP-Nettoneukäufe nach März 2022 zu beenden, wäre Hellas ohne weitere Änderungen der EZB-Modalitäten von den Anleiheneukäufen fortan praktisch abgeschnitten. Der Markt hat diese Unsicherheit in den vergangenen Wochen bereits durch steigende Risikoprämien griechischer Staatsanleihen gegenüber Bundesanleihen abgebildet. Dass ausgerechnet Griechenland zum Hauptverlierer einer modifizierten EZB-Geldpolitik wird, ist aber unwahrscheinlich. Hellas hat sich in den vergangenen Jahren, anders als beispielsweise Italien, in puncto fiskalischer Disziplin gemausert und etliche Reformen vorangetrieben. Eher wahrscheinlich ist, dass die Währungshüter die Fortschritte Griechenlands anerkennen und das Land nach einem etwaigen Ende der PEPP-Nettoneukäufe ins Programm PSPP aufnehmen, das aller Voraussicht nach auch nach März 2022 fortgeführt wird. Von Seiten des Marktes wird außerdem darüber spekuliert, dass die EZB eine größere Flexibilität bei den PEPP-Reinvestitionen ins Auge fasst, die auch nach dem Ende der Nettoneukäufe fortgesetzt werden. Fällige Anleihen von EWU-Kernstaaten könnten dann auch durch GGBs ersetzt werden, was Athen umso mehr freuen dürfte. Von der EZB-Entscheidung wird somit viel abhängen: Nicht nur die Entwicklung der Risikoprämien, sondern auch Griechenlands Traum, mittelfristig wieder in den Kreis der Investment-Grade-Länder zurückzukehren, könnte andernfalls schnell platzen.   Daniel Lenz

Die letzte EZB-Ratssitzung in diesem Jahr verspricht nochmal spannend zu werden. So beraten die Notenbank-Oberen unter anderem über den Fortgang des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). In den zurückliegenden Tagen haben sich einzelne Währungshüter bereits dafür ausgesprochen, die Nettoneukäufe im März 2022 planmäßig zu beenden. Angesichts der derzeit rollenden vierten Corona-Welle und der bestehenden Unsicherheit im Zusammenhang mit der Omikron-Variante erachten wir eine solche Festlegung allerdings als verfrüht. Vielmehr favorisieren wir ein flexibleres Vorgehen. Eine allmähliche Verminderung des PEPP-Ankauftempos würde es der Notenbank ermöglichen, die Wertpapierkäufe bei unverändertem Ankaufrahmen noch bis in den Sommer zu strecken. Erwägen die Währungshüter ungeachtet der noch nicht ausgestandenen Pandemie eine Beendigung des PEPP, sollten zumindest die Wertpapierkäufe im Rahmen des Asset Purchase Programme (APP) temporär aufgestockt werden. Damit würde eine überzogene Straffung des geldpolitischen Rahmens vermieden. Hierbei müssen die Notenbank-Oberen aber bedenken, verschiedene Rahmenbedingungen anzupassen (Emissions- / Emittentenlimit / Ankaufbarkeit Griechenland). Ungeachtet dessen, wie die Kaufprogramme letztlich adjustiert werden, bleibt die EZB weiterhin darum bemüht, günstige Finanzierungsbedingungen sicherzustellen. Eine perspektivisch wieder niedrigere Inflationsrate liefert der Notenbank den hierfür notwendigen Handlungsspielraum. Um grundsätzlich gegen Marktverwerfungen gewappnet zu sein, sollten die EZB-Vertreter es in Erwägung ziehen, ein neues Notfallprogramm (APP 2.0) ins Leben zu rufen. Alleine die Existenz einer solchen Fazilität könnte dazu beitragen, unerwünschte Spreadausweitungen am Rentenmarkt zu vermeiden. Inflationsschub erweist sich als hartnäckig – Entspannung aber in Sicht Die Währungshüter gehen weiterhin davon aus, dass der Preisschub wieder nachlässt. Da sich die gesamteuropäische Arbeitslosenquote nach wie vor oberhalb des Vorkrisenniveaus bewegt, sind nach Einschätzung der EZB keine übermäßigen Lohnsteigerungen zu befürchten. Einzig aufgrund der anhaltenden Lieferengpässe könnte der Normalisierungsprozess bei der Inflationsentwicklung etwas länger dauern als ursprünglich angenommen. Dies sollte sich auch in den überarbeiteten Inflationsprojektionen der EZB widerspiegeln. Für das laufende und kommende Jahr dürften diese nach oben korrigiert werden. Auf längere Sicht (2023) sollte die Teuerungsrate aber wieder unter das EZB-Inflationsziel rutschen.   -- Christian Reicherter

Deutschland musste sich zu Beginn der Corona-Pandemie in kurzer Zeit große Summen am Kapitalmarkt leihen. Da dies am besten mit kurzfristigen Papieren funktioniert, emittierte die Deutsche Finanzagentur (DFA) zum überwiegenden Teil Bubills mit einer Laufzeit von maximal einem Jahr, um die notwendig gewordenen Nachtragshaushalte zu finanzieren. Diese Papiere ermöglichen zudem die größte Zinsersparnis für den Staat, müssen im Gegenzug allerdings häufig gerollt werden, denn die Tilgung der Corona-Schulden ist erst bis 2056 geplant.   Die Wirkung jeder neuen Corona-Welle auf die Konjunktur nimmt mittlerweile jedoch ab, weshalb die Emissionsplanung des Bundes nun wieder weniger ereignisgetrieben sein sollte als 2020/21. Nach Ansicht des wissenschaftlichen Beirates beim Bundesministerium der Finanzen könnte daher über eine Glättung des Schuldenprofils nachgedacht werden. Die sehr kurze Zinsbindungsfrist der Corona-Schulden vereint neben der Zinsersparnis auch den Schutz vor Deflationsrisiken auf sich, der derzeit aber gar nicht gefragt ist. Zudem kollidiert das damit einhergehende Zinsänderungsrisiko mit dem Sekundärziel des Schuldenmanagements, der Minimierung von Finanzierungsrisiken: Muss sich der Staat häufig refinanzieren, dann steigt das Risiko für Steuererhöhungen oder Ausgabenkürzungen, wenn in der Zwischenzeit die Zinsen gestiegen sind. Hat ein staatlicher Emittent indes Planungssicherheit, indem er sich langfristig verschuldet, führt eine Glättung des Ausgabenprofils auch zur Steuerglättung.   Für eine Verlängerung der Zinsbindungsfrist spricht derzeit vor allem, dass diese zu geringen Mehrkosten erhältlich ist – die Renditedifferenz zwischen zwei- und zehnjährigen Bundesanleihen beträgt derzeit nur 0,3%. Gleichzeitig nehmen die Zinsänderungsrisiken zu, wie in diesem Jahr die Inflationsentwicklung deutlich aufzeigte. Aber auch die Pläne der EZB, ihre Programme zu reduzieren, oder die Steigerung des Wachstumspotenzials infolge der Zukunftsinvestitionen der Ampel-Koalition sprechen für zukünftig steigende Renditen.   Die DFA hat daher bereits die Grundlagen für eine Verlängerung der durchschnittlichen Zinsbindungsfrist des Bundes gelegt und sieben- und 15-jährige Anleihen neu in ihr Emissionsprogramm aufgenommen. Mit einem raschen Anstieg der Zinsbindungsfrist deutscher Schulden ist zwar nicht zu rechnen, aber die Vorteile einer langfristigen Zinsbindung sprechen im aktuellen Umfeld grundsätzlich dafür. -- René Albrecht

Die aktuelle Lage der europäischen Konjunktur ist gut. In der Eurozone ist das Bruttoinlandsprodukt im dritten Quartal des aktuellen Jahres um 3,7% im Vergleich zum Vorjahr gestiegen. Die Inflation hat im Oktober ein Plus von 4,1% gegenüber Vorjahr erreicht. Damit liegt die Preissteigerungsrate um das Doppelte über dem Zielwert der Europäischen Zentralbank (EZB) von 2%. Vor diesem Hintergrund nehmen die Diskussionen über ein Ende der Anleihekäufe der EZB massiv zu und auch das Thema Leitzinsanhebungen ist längst kein Tabu mehr. Dann ist da aber noch die anhaltende und sich aktuell wieder verschärfende Pandemie. Die vierte Welle in der Corona-Krise ist sehr hoch und es besteht die Möglichkeit, dass die Wirksamkeit der derzeit verfügbaren Impfstoffe gegen die neue Omikron-Virusvariante vermindert ist. Sollte sich dies bewahrheiten, sind neue Lockdown-Maßnahmen fast schon vorprogrammiert. Sowohl das Szenario der generell steigenden Zinsen als auch eine weitere Verschärfung der Pandemie bedeuten für die Risikoaufschläge der Anleihen mit einem Investment-Grade-Status eigentlich nichts Gutes. Für den sehr riskanten Sektor der High-Yield-Anleihen ist die Ausgangslage noch bedrohlicher. Wie reagiert nun der Rentenmarktinvestor in diesem Risikodschungel? Er geht aktuell wieder furchtlos auf Renditejagd. Allen voran die Marktteilnehmer im High-Yield-Anleihesegment. Stieg die durchschnittliche Risikoprämie (gegenüber der Staatsanleiherendite) in diesem Segment im November noch von 3,04% auf 3,55%, ist sie seit Anfang Dezember bis dato wieder auf 3,33% gesunken. Im Investment-Grade-Sektor hat sich der durchschnittliche Risikoaufschlag zuletzt von 0,61% auf 0,57% verringert. Angesichts einer noch etwas länger anhaltenden Niedrigzinsphase waren die Anleiherenditen nach dem jüngsten Anstieg der Risikoprämien anscheinend zu verlockend. Den Mut schöpfen die Renditejäger aus dem Zentralbank-Put, also dem Vertrauen auf die Zentralbanker, alles Mögliche zu unternehmen, um die Refinanzierungskonditionen am Finanzmarkt günstig zu halten. In Hinblick auf den Zentralbank-Put wird die kommende EZB-Ratssitzung (16.12.) extrem spannend. Die Währungshüter müssen in puncto geldpolitische Ausrichtung den Spagat zwischen hoher Inflation und heißer Pandemiephase wagen. Der Instrumentenkasten der EZB ist facettenreich, doch die Mittel zur Bekämpfung der hohen Preissteigerungsrate sind nicht die gleichen, die zur Eindämmung der Folgen der Pandemie dienen.   Günther Scheppler

Fitch hat der italienischen Regierung ein vorweihnachtliches Geschenk beschert – die erste Ratingheraufstufung seit dem Jahr 2002, die die Ratingagentur zugunsten des Landes ausgesprochen hat. Fitch begründet die Heraufstufung um eine Stufe auf BBB (stabil) vor allem mit dem zuletzt stärker als erwarteten Wirtschaftswachstum sowie den besseren wirtschaftlichen Wachstumsaussichten. Aber auch die finanziellen Zuflüsse im Rahmen des EU-Wiederaufbaufonds (NGEU) und die zwar hohe, aber niedriger als zuvor erwartete Neu- und Gesamtverschuldung in diesem und den kommenden Jahren gaben den Ausschlag. Italiens Wirtschaftsleistung werde voraussichtlich bereits im ersten Quartal 2022 das Niveau von vor Beginn der Corona-Pandemie erreichen. Mit der am Freitag bekanntgegebenen Entscheidung revidiert Fitch die Herabstufung von BBB auf BBB-, die die Agentur zu Beginn der Corona-Krise mit Verweis auf die steigenden Risiken für Italien beschlossen hatte. Trotz der positiven Entwicklungen, die zu der Heraufstufung geführt haben, benennt Fitch unumwunden Risiken, die die Kreditwürdigkeit des Stiefelstaates zukünftig negativ beeinflussen könnten. Zum einen kritisiert Fitch, dass Italiens strukturelles Haushaltsdefizit im kommenden Jahr voraussichtlich auf 5,5% des BIP steigen werde. Italien profitiere zwar von den EU-Finanzmitteln, allerdings habe sich der Anreiz zu sparen dadurch verringert. Zum anderen benennt Fitch etwaige politische Risiken im Zusammenhang mit der Anfang kommenden Jahres anstehenden Präsidentschaftswahl. Die Agentur stimmt in den Chor derer ein, die ein Risiko für die Zukunft der Vielparteienkoalition sehen, sollte Ministerpräsident Draghi neuer Staatspräsident werden. Aus dem Grund schließt Fitch eine erneute Herabstufung des Ratings nicht aus, sollte sich Italiens Schuldenstandsquote nicht unter dem für Ende 2021 erwarteten Stand von 154% stabilisieren oder sich das Wachstumspotenzial doch wieder abschwächen. Insbesondere die Entwicklung der Gesamtverschuldung dürfte nicht nur vom Ausgabenverhalten Roms abhängen, auch steigende Refinanzierungskosten nach einem möglichen Ende des EZB-Anleihekaufprogramms PEPP stellen hier ein Risiko dar.     Die Märkte haben auf die Ratingüberraschung heute Morgen daher auch positiv, aber keineswegs euphorisch reagiert. Die Unsicherheit ob der anstehenden EZB-Entscheidung zur Zukunft von PEPP bleibt bis zur Ratssitzung am 16. Dezember ein marktbestimmendes Thema.   Daniel Lenz

Die Französische Revolution brachte eine vollständige Umwälzung fast aller Lebensbereiche des Ancien Régime mit sich – selbst vor dem Kalender wurde keine Ausnahme gemacht. So fielen weite Teile des vormaligen „Novembre“ nun in den „Brumaire“, den Nebelmonat. Mit dessen Ende hat sich in den letzten Tagen auch der Nebel über dem Kandidatenfeld für die französische Präsidentschaftswahl im April 2022 gelichtet. Am Wochenende hat das bürgerliche Lager der konservativen Les Républicains (LR) mit Valérie Pécresse im Rahmen einer Mitgliederbefragung erstmals eine Frau zur Kandidatin um das höchste Amt im französischen Staate gemacht. Die 54-jährige Präsidentin der Hauptstadtregion Île-de-France gilt als erfahrene Politikerin (sie war bereits unter Sarkozy Bildungs- und später Haushaltsministerin) und soll neben Margaret Thatcher auch Angela Merkel zu ihren Vorbildern zählen. In den letzten Umfragen lag Pécresse bei etwa 10 Prozent - aussagekräftigere Werte sind allerdings erst in den kommenden Wochen zu erwarten, da ihre Partei bislang keinen finalen Kandidaten hatte. Am Samstag hat auch der 63-jährige Éric Zemmour den Wahlkampf für seine Reconquête (Wiedereroberung) Frankreichs eingeleitet. Der Rechtspopulist steht für eine äußerst nationalistische Anti-Migrations-Politik und polarisiert entsprechend. Mit Zustimmungswerten von rund 15 Prozent ist Zemmour inzwischen eine ernstzunehmende Größe im Wahlkampf. Finanzmarktseitig dürfte zudem sein Euroskeptizismus für Stirnrunzeln sorgen. Im Gegensatz zum Wahlkampf von Marine Le Pen im Jahr 2017 ist ein Frexit aus der EU bzw. Eurozone zwar nicht zentraler Punkt seiner Agenda – als Droh- und Druckmittel ist ein solcher jedoch stets opportun. Le Pen (Rassemblement National) ist, vor Zemmour und Pécresse, mit einem weniger radikalen Programm als vor fünf Jahren und Zustimmungswerten von knapp 20 Prozent derzeit die wahrscheinlichste Kandidatin für eine Stichwahl gegen den Amtsinhaber. Dieser führt mit knapp 25 Prozent die Umfragen klar an und würde, Stand heute, auch in einer Stichwahl gegen alle Gegner siegen. Bislang hält sich Emmanuel Macron jedoch aus den Niederungen des Wahlkampfes heraus und zeigt sich als mehr oder weniger tatkräftiger Staatschef – eine offizielle Kandidatur steht noch aus. Laut Gesetz wäre hierfür noch bis Anfang März Zeit – ein gewisser Restnebel dürfte damit vorerst verbleiben.   Christian Lenk

Der alte Kanzler geht, der neue auch – nachdem der österreichische Ex-Bundeskanzler Kurz seinen Rückzug aus der Politik bekanntgab, trat auch sein Amtsnachfolger Alexander Schallenberger zurück. Als weiterer Dominostein fiel daraufhin Finanzminister Blümel um, der ebenfalls sein Amt aufgab. Schallenbergers Schritt darf getrost dem Politikausstieg von Kurz zugeschrieben werden, zumindest indirekt. Offensichtlich rechnet er sich als Weggefährte von Kurz kaum Chancen auf den Posten des Bundesobmanns der regierenden ÖVP aus, den Kurz mit seinem Rückzug freigab. Es scheint fast so, als ob die türkise Bewegung, mit der Sebastian Kurz die österreichischen Konservativen im Sturm eroberte, ohne ihre Gallionsfigur an Einfluss verliert. Dies dürfte vor allem dem Umstand geschuldet sein, dass Kurz die Übernahme des Parteivorsitzes im Jahr 2017 an Bedingungen knüpfte, die seinen Einfluss auf die ÖVP immens ausweiteten und sich auch in einer geänderten Parteifarbe äußerten. Die Partei akzeptierte dieses Vorgehen, schließlich profitierte sie von Kurz´ Popularität. Nach skandalträchtigen Monaten sind die Umfragewerte der ÖVP aber in den Keller gerauscht und sorgten für einen Richtungsstreit innerhalb der Partei. Der Rückhalt für ‚Alle Macht dem Vorsitzenden‘ ist nach Kurz` Rücktritt als Bundeskanzler allem Anschein nach rapide gesunken. Gut möglich, dass die zur Parteifarbe Schwarz zählenden Konservativen innerhalb der ÖVP nun wieder das Zepter übernehmen und versuchen werden, das Kapitel Kurz hinter sich zu lassen. Auf einem eigens einberufenen Sonderparteitag soll die offene Führungsfrage geklärt und der bisherige Innenminister Nehammer als neuer Bundesobmann der ÖVP und damit zukünftiger Bundeskanzler bestimmt werden. Nehammer ist für seine harte Linie in der Flüchtlingsdebatte bekannt, europapolitisch trat er indes bislang nicht in Erscheinung. Für das Amt des Finanzministers werden verschiedene Namen gehandelt, aber wer auch immer auf Blümel folgen wird, fiskalisch dürfte sich für Österreich nicht viel ändern. Die Konservativen stehen für einen wirtschaftsfreundlichen und fiskalisch stabilen Kurs. Österreich wird damit auch weiter zum Kreis der sparsamen Vier innerhalb der EWU gehören. Neuwahlen, die das ändern könnten, scheint derzeit niemand ernsthaft zu fordern und insbesondere die Grünen als ÖVP-Koalitionspartner zeigten sich bislang an einer Fortsetzung der Regierungsarbeit interessiert, unabhängig vom Kanzler.   René Albrecht

Um die Einhaltung des Europäischen Wachstums- und Stabilitätspaktes war es von Beginn an nicht zum Besten bestellt. Der Fehler im System liegt vor allem darin, dass letztlich der Europäische Rat und damit Regierungen über Sanktionen zu entscheiden haben, die die Staatsführung eines anderen Mitgliedslandes beträfen. Hier hat sich das Sprichwort, dass eine Krähe der anderen kein Auge aushackt, bereits wiederholt bewahrheitet - Strafzahlungen wegen Verstößen gegen den Pakt wurden bis heute nicht verhängt. Nichtsdestotrotz hatten die Regeln zumindest einen mäßigenden Einfluss auf das Ausgabenverhalten der Staaten genommen. Angesichts der Corona-Pandemie war die EU-Kommission allerdings faktisch gezwungen, den Pakt vorübergehend auszusetzen. Die Kritiker der Fiskalregeln, vor allem Frankreich und Italien, haben bereits angekündigt, dass sie nach der Corona-Pandemie zum alten Pakt nicht zurückkehren wollen und anstatt dessen eine umfassende Reform fordern. Unterdessen schafft Italien mit der Haushaltsplanung für die kommenden Jahre bereits Fakten. Trotz erheblicher Zuflüsse aus dem EU-Wiederaufbaufonds (NGEU) – Rom erhält bis 2026 voraussichtlich fast 90 Mrd. Euro allein an Zuschüssen – und einer anspringenden Konjunktur plant die Regierung an ihrer expansiven Fiskalpolitik festzuhalten. Im kommenden Jahr dürfte die Neuverschuldung bei rund 5,6% des BIP liegen und frühestens 2024 in die Nähe der Maastricht-Grenze gelangen. Die staatlichen Mehrausgaben entfallen allerdings nicht allein auf die Bewältigung der Corona-Krise. Italien erhöht auch die konsumtiven Ausgaben und senkt Steuern und Abgaben, sodass sich Brüssel bereits genötigt sah, trotz ausgesetzter Regeln Rom an fiskalische Mäßigung zu erinnern. Die Folgen der römischen Haushaltspolitik dürften erheblich sein. Nicht nur verpasst die Draghi-Regierung die Chance, den Aufschwung dafür zu nutzen, den auf rund 156% des BIP angewachsenen Schuldenberg ein Stück weit abzutragen, Rom befeuert durch die hohe öffentliche Nachfrage auch den EU-weit spürbaren Preisdruck. Hieran kann der drittgrößten Volkswirtschaft der Eurozone allerdings kaum gelegen sein. Sollte die EZB einen geldpolitischen Kurswechsel vollziehen und die Zinsen anheben, würden höhere Refinanzierungskosten vor allem Italien hart treffen. Die zuletzt gestiegenen Risikoprämien bei italienischen Staatsanleihen geben einen Vorgeschmack auf die im Kreise der Investoren bereits zunehmende Verunsicherung.   Daniel Lenz

Der Anstieg der Inflation im Euro-Raum geht kräftig weiter. Nach 4,1% im Oktober stieg die Jahresveränderungsrate der Verbraucherpreise im November auf 4,9%. Dahinter stand erneut eine deutliche Verteuerung der Energiekomponente im Warenkorb der Verbraucher. Sie zog zum Vorjahr um 27,4% an. Das liegt daran, dass sich die Preise wichtiger Energieträger wie Öl und Gas deutlich über dem Vorjahresniveau bewegen. Zudem ist die globale Lieferkettenproblematik weiterhin ein Thema in der Industrie und inzwischen auch im Einzelhandel. Dies erklärt die Verteuerung bei den industriell gefertigten Gütern. Auch bei den Dienstleistungen kam es zu vergleichsweise kräftigen Preissteigerungen. Statistische Sondereffekte, die aus der Veränderung der Gewichte im Warenkorb im Vergleich zum Vorjahr herrühren, haben im November wohl für den starken Preisauftrieb bei den Dienstleistungen beigetragen. Deutschland verzeichnete im November einen sehr kräftigen Preissprung. Hier stieg der Harmonisierte Verbraucherpreisindex (HVPI) von 4,6% auf 6,0% an. Neben den deutlich höheren Energiepreisen ist es hier vor allem der Effekt der Rücknahme der Mehrwertsteuersenkung aus dem letzten Jahr, der derzeit, also im gesamten zweiten Halbjahr 2021, den Preisanstieg bei Gütern und Dienstleistungen zusätzlich antreibt. In anderen großen EWU-Ländern fiel der weitestgehend energiebedingte Verbraucherpreisanstieg dagegen moderater aus. In Frankreich und Spanien legte die Inflation jeweils nur um 0,2 Prozentpunkte zu, die Raten lagen daher bei 3,4% bzw. 5,6%. In Italien stieg der HVPI etwas kräftiger von 3,2 auf 4,0%. Der aktuell hohe Preisdruck im Euro-Raum sorgt natürlich für Diskussionsstoff, auch im Hinblick auf die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB). Nach dem Jahreswechsel 2021/2022 sollte der Inflationsdruck allerdings merklich nachlassen. In Deutschland fällt zum einen dann der Mehrwertsteuereffekt aus der Berechnung der Inflationsrate im Vorjahresvergleich heraus, zum anderen dürfte auch der Preisdruck von den Energierohstoffen in allen Ländern nachlassen. Die Freigabe der strategischen Ölreserven in den USA und anderen Industrieländern hat schon für einen leichten Rückgang der Ölpreisnotierungen gesorgt, zuletzt sorgte die Angst vor der Omikron-Variante für eine kräftige Korrektur. Dennoch wird in der Summe die Inflationsrate noch mindestens für sechs Monate über der Zielmarke der EZB von 2% liegen. -- Dr. Christoph Swonke