Angesichts einer Inflationsrate von 7% (J/J) und einer Arbeitslosenquote von unter 4% haben die Fed-Mitglieder deutlich gemacht, dass die Bekämpfung des kräftigen Preisdrucks oberste Priorität besitzt. Die Reduktion der Anleihekäufe wurde bereits im Dezember beschleunigt und damit der Weg für die Zinswende freigemacht. Damit stellt sich die Frage, ob die Fed schon jetzt die Weichen für eine Leitzinserhöhung im März stellt oder ob zunächst die weitere Entwicklung der Pandemie sowie der Energiepreise abgewartet werden. Die Marktteilnehmer erwarten nun vier Zinserhöhungen in diesem Jahr. Dabei wird zudem über die Möglichkeit spekuliert, die Fed könne mit einem großen Zinsschritt von 50 Basispunkten die geldpolitische Wende einläuten. Die Aussagen von Powell dürften daraufhin untersucht werden, wann die US-Notenbank die geldpolitische Wende einläuten wird und ob der erste Zinsschritt klein (25 Basispunkte) oder groß (50 Basispunkte) ausfallen wird. Die Zeit zum Handeln ist gekommen Die US-Notenbank sieht sich der Kritik ausgesetzt, dass sie den überwiegend extern bedingten Preisdruck nicht adressieren kann. Unabhängig davon, ob und wie stark die Fed die Leitzinsen anheben wird, die Problematik der globalen Angebotsengpässe lässt sich dadurch nicht mildern. Doch nicht nur die steigenden Energiepreise und die Lieferkettenproblematik bereiten der US-Notenbank Sorgen. Kritischer sind oftmals diejenigen Preissteigerungen, die durch Zweitrundeneffekte ausgelöst werden und sowohl auf die Kernrate als auch auf die Inflationsrate Auswirkungen haben. Zweitrundeneffekte resultieren zum einen aus dem Wunsch der Gewerkschaften und Arbeitnehmer, den Preisanstieg durch höhere Lohnforderungen auszugleichen. Und zum anderen aus dem Wunsch der Unternehmen, höhere Produktionskosten auf den Verkaufspreis abzuwälzen. Hierdurch kommt es zu einem dauerhaft steigenden Preisniveau. Es besteht die Gefahr einer Lohn-/Preisspirale. Die jüngsten Reden von verschiedenen FOMC-Mitgliedern lassen im Grunde genommen nur den Schluss zu, dass die Fed diese Risiken sieht. So gesellt sich zum aktuellen Preisdruck eine aktive Konsumtätigkeit. Aufgrund fehlender Konsummöglichkeiten während der Pandemie, der Verunsicherung der Konsumenten sowie direkter Transferzahlungen von der Regierung wurde in den Vereinigten Staaten in den vergangenen zwei Jahren ein hohes Sparaufkommen aufgebaut. Dieses hat in den zurückliegenden Monaten für eine rege Konsumtätigkeit gesorgt. Die Unternehmen können aufgrund der hohen Nachfrage die gestiegenen Kosten an die Verbraucher weitergeben, sodass es hierdurch unweigerlich zu einer dynamischen Preisentwicklung kommt. Da der Arbeitsmarkt fast Vollbeschäftigungsniveau erreicht hat, kann dies schnell in eine Lohn-Preis-Spirale münden. Die Inflation würde sich verfestigen. Dem beabsichtigt die US-Notenbank schon frühzeitig einen Riegel vorzuschieben. Für das kommende FOMC-Treffen scheint damit festzustehen, dass der Grundtenor recht aggressiv (hawkisch) ausfallen wird. Doch ob dies die Rentenmärkte erneut beunruhigt, bleibt fraglich. So haben sich in den vergangenen Wochen marktseitig die Spekulationen über immer stärkere Zinsanhebungen weiter hochgeschraubt. Noch stärkere Zinsanhebungserwartungen kann die Fed schwer schüren, es sei denn, sie stellt einen großen Zinsschritt in Aussicht. Davon gehen wir nicht aus. Insgesamt bleibt die Botschaft der Fed aber klar, der hohe Preisdruck wird nicht geduldet. Das wird auch der Tenor der kommenden Pressekonferenz sein.   --Birgit Henseler

Zu den wenigen verlässlichen Komponenten der turbulenten letzten Monate dürfte die gute Performance des Dollars zählen, die wesentlich auf der Erwartung einer baldigen Zinswende in den USA beruht. Bekanntlich preisen die Märkte inzwischen fast schon vier Zinsschritte für das laufende Jahr ein … ein Prozess, den der Dollar mit einer handelsgewichteten Aufwertung von bis zu 8% seit Mai begleitet hat. Wer würde widersprechen, dass er künftig erst recht auf der Siegerstraße unterwegs sein wird, wenn die Fed diesen Erwartungen Taten folgen lässt? Wir wagen es! Das DZ BANK Research beurteilt die Zinsschritte für 2022 zwar defensiver als der Markt, doch das ist bei Weitem nicht der einzige Grund für unsere nur verhaltenen USD-Perspektiven. Vielmehr ziehen wir unsere Lehren aus den geldpolitischen Erfahrungen, die der Dollar früher (1994, 1999, 2004, 2015) gesammelt hat.  

Zum Jahresanfang haben wir unsere DZ BANK Prognosen auf den Prüfstand gestellt und eine neue Zinsprognose veröffentlicht. In der Eurozone sind die Inflationsraten und die Kernraten der Inflation in den vergangenen Monaten so stark wir seit Jahrzehnten nicht mehr gestiegen. Angesichts des hohen Preisdrucks erwarten einige Marktteilnehmer eine Anhebung des Einlagesatzes um 10 Basispunkte bis zum Ende des Jahres. Die Diskussion, ob die EZB nicht vom Sequencing (erst Beendigung der Anleihekäufe, danach erfolgt eine Zinsanhebung) abweichen und eine Erhöhung des Einlagesatzes vornehmen sollte, ist angesichts des aktuell sehr hohen Inflationsdrucks sicherlich wichtig. Eine Anhebung des Einlagesatzes wäre geeignet, die Inflationserwartungen auf einem niedrigen Niveau zu verankern. Außerdem würde die EZB die klare Botschaft vermitteln, dass sie den Kampf gegen eine zu hohe Inflation aufgenommen hat. Unseres Erachtens hat die EZB mit der überraschend starken Aufwärtsrevision der Inflationsrate für 2022 auf der Dezember-Ratssitzung die Hürde für eine Zinsanhebung in diesem Jahr aber sehr hochgesteckt. Trotz der hohen Inflationsprognose der EZB von 3,1% für dieses Jahr bestehen die europäischen Währungshüter darauf, dass Leitzinserhöhungen in 2022 sehr unwahrscheinlich sind. Den Prognosen und Aussagen der EZB-Notenbanker Rechnung tragend haben wir daher keine Anhebung des Einlagesatzes in unserer Zinsprognose antizipiert. Der seit Anfang des Jahres zu beobachtende Anstieg der zehnjährigen Bundrenditen spiegelt zweifelsohne die Inflationssorgen des Marktes wider, während die Omikron-Mutation und eine damit verbundene konjunkturelle Delle kaum von den Marktteilnehmern wahrgenommen wird. Unseres Erachtens dürfte der momentane Renditeanstieg aufgrund sich eintrübender Stimmungsindikatoren erneut gebremst werden. Einen deutlichen und nachhaltigen Rückgang der zehnjährigen Bundrenditen sehen wir jedoch nicht, da der Druck auf die Renditen angesichts der preistreibenden Lieferengpässe hoch bleiben sollte. Auf Sicht von drei Monaten sollte die Zehnjahresrendite bei 0,0% liegen. Für die USA erwarten wir nun drei Zinserhöhungen für das aktuelle Jahr. Marktseitig wurden die Zinsspekulationen zuletzt erneut angefacht, und die Mehrheit der Marktteilnehmer antizipiert nun vier Zinserhöhungen. Unseres Erachtens dürfte sich die Fed aber aufgrund der konjunkturellen Risiken, die mit der Pandemie einhergehen, gegen eine Zinsanhebung im März aussprechen. Denn schon jetzt ist es zu personellen Engpässen in wichtigen Bereichen des öffentlichen Lebens gekommen. Unabhängig davon, ob letztlich drei oder vier Zinsschritte in 2022 erfolgen, wird der geldpolitische Expansionsgrad in den USA in diesem Jahr deutlich verringert. Die zehnjährigen US-Renditen sind zuletzt kräftig angestiegen. Sollten die zunehmenden Corona-Fallzahlen jedoch zu einem Stimmungsumschwung an den Rentenmärkten führen, dürfte sich der jüngste Anstieg nicht ungebremst fortsetzen. Wir erwarten daher eine Zehnjahresrendite von 1,80% auf Sicht von drei Monaten. Bezogen auf einen Horizont von sechs Monaten rechnen mit einem Niveau von 2,00% und nach insgesamt zwölf Monaten sollte ein Anstieg auf 2,20% erfolgt sein. Der wichtigste Impuls für diesen Schub dürfte die Geldpolitik der US-Notenbank sein.   -- Birgit Henseler  

Die hohen Haushaltsdefizite der Staaten der Eurozone in den vergangenen beiden Jahren waren der Corona-Pandemie geschuldet und auch notwendig, um einen noch größeren wirtschaftlichen Schaden abzuwenden. Trotz des einsetzenden Aufschwungs halten die meisten EWU-Staaten auf absehbare Zeit aber an ihrer expansiven Fiskalpolitik fest. Italien, nach Griechenland das am stärksten verschuldete Land des Euroraums, hat jüngst sogar bekanntgegeben, dass die Neuverschuldung in diesem Jahr bis zu 20 Mrd. Euro höher ausfallen könnte. Italiens Budgetfehlbetrag liegt 2022 voraussichtlich bei 5,7% des BIP, Frankreichs zu erwartendes Haushaltsdefizit kaum darunter. Die Staaten rechtfertigen die expansive Fiskalpolitik zum einen mit den wirtschaftlichen Folgeschäden der Corona-Krise und zum anderen mit dem hohen Investitionsbedarf im Zuge der ökologischen Transformation zur Einhaltung der Klimaziele. Der neue fiskalpolitische Zeitgeist ist allerdings nicht ohne Risiko. Die Staaten verpassen die Chance, die hohen Schuldenstandsquoten spürbar zurückzuführen, was sich vor allem dann rächen könnte, wenn die Refinanzierungskosten am Rentenmarkt wieder steigen. Ob dies eintreten wird, hängt maßgeblich von der Geldpolitik der EZB ab. Diese ist bislang ultraexpansiv ausgerichtet, was aber vor dem Hintergrund steigender Inflationsraten nicht mehr von Dauer sein muss. Zwar schauen die EZB-Oberen durch die aktuell hohe Teuerung hindurch, da sie in erster Linie durch Sondereffekte und eine Angebotsknappheit im Zuge gestörter Lieferketten verursacht ist und Notenbanken hierauf keinen unmittelbaren Einfluss haben. Anders sähe es aber aus, wenn auch die Löhne stärker stiegen und die Gefahr von Zweitrundeneffekten zunähme. Ob die nachfrageinduzierten Inflationsrisiken wachsen werden, ist eine der spannenden Fragen in diesem Jahr. Klar ist, dass die Staaten aus den genannten Gründen hieran kein Interesse haben. Umso mehr könnte sich die expansive Fiskalpolitik als Bumerang herausstellen, weil sie die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zusätzlich anheizt. Dies vergrößert jedoch bestehende Knappheiten und wirkt sich preistreibend aus. Besonders stark könnte der Effekt ausgerechnet in den höher verschuldeten Staaten ausfallen, weil sie neben einem großen Haushaltsdefizit auch enorme Einnahmen aus dem EU-Wiederaufbaufonds erhalten werden. Es wird also Zeit, den Fuß vom fiskalpolitischen Gaspedal zu nehmen, um das Bumerang-Risiko noch abzuwenden.   -- Daniel Lenz

Das Sitzungsprotokoll der US-Notenbank (Minutes) ist normalerweise weniger der Rede wert, da es drei Wochen nach der FOMC-Sitzung veröffentlicht wird und damit ein relativ veraltetes Bild der Lage zeigt. Das gestrige Protokoll hatte es jedoch in sich, zumindest hat der Rentenmarkt hierauf mit starken Kursausschlägen reagiert. So erwägen die Fed-Oberen frühere und schnellere Leitzinserhöhungen aufgrund der steigenden Inflation. Einige Mitglieder forderten gar eine relativ baldige Reduzierung der Zentralbankbilanz, nachdem die geldpolitische Wende einmal begonnen wurde. Als Begründung für diese doch sehr aggressive (hawkishe) Meinung im FOMC-Rat wurde die Corona-Pandemie angeführt. So bestehe zwar das Risiko einer wirtschaftlichen Abkühlung aufgrund der Infektionslage, aber die Sorgen über schwerwiegende und länger andauernde Lieferkettenunterbrechungen, die zu nochmals höheren Inflationsraten führen könnten, überwiegen offensichtlich.   Obwohl die Marktteilnehmer schon drei Leitzinserhöhungen in diesem Jahr antizipieren, sind die Zinserwartungen nach den Minutes nochmals gestiegen. So könnte die Fed bereits im März die Leitzinsen anheben und dann in jedem Quartal eine weitere geldpolitische Straffung um 25 Basispunkte folgen lassen. Noch überraschender waren aber sicherlich die Äußerungen bezüglich eines schnellen Abbaus der Zentralbankbilanz. Hier zeigt sich jedoch, dass bei diesem Thema noch keine Einigkeit unter den Währungshütern besteht. Wie schnell die Fed tatsächlich ihre Bilanz wieder reduzieren wird, hängt maßgeblich davon ab, ob und wenn ja, wie stark die Inflation in den kommenden Monaten wieder sinken wird. Ein Rückgang ist aufgrund von wegfallenden Sonderfaktoren unausweichlich, jedoch dürfte die Inflation in diesem Jahr deutlich oberhalb der Zielmarke der Fed verbleiben. Andererseits führen die sich rasant ausbreitende Omikron-Variante und damit verbundene Quarantänemaßnahmen zu personellen Engpässen in wichtigen Bereichen des öffentlichen Lebens. Dies könnte das Wirtschaftswachstum in den kommenden Wochen und Monaten bremsen.   Die Fed versucht, die Sorgen der Marktteilnehmer über eine zu späte Reaktion auf die hohen Inflationsraten zu zerstreuen. Mit dieser Vorgehensweise will die Notenbank unter anderem verhindern, dass die Inflationserwartungen ihre Verankerung verlieren und sich der ohnehin hohe Preisdruck nochmals verschärft. Dies ist ihr bislang geglückt, denn die Inflationserwartungen haben sich zuletzt stabilisiert.   -- Birgit Henseler

Wenngleich sowohl in den USA als auch in der Eurozone die geldpolitische Ausrichtung mit den jüngsten Notenbanksitzungen ein Stück weit weniger expansiv geworden ist, scheinen die Währungshüter immer noch in unterschiedlichen Welten zu leben: Die Fed fährt ihre Wertpapierkäufe schneller zurück als zunächst angekündigt, während die Geldpolitik der EZB bis weit ins Jahr 2022 hinein auf eine anhaltend umfassende Liquiditätszufuhr ausgerichtet ist. Die US-Notenbank bereitet den Weg für Leitzinserhöhungen im Jahr 2022 vor. Da die EZB am sogenannten Sequencing festhält, also vor einer Leitzinserhöhung erst die Anleihekäufe beendet werden sollen, stehen Leitzinserhöhungen der europäischen Notenbanker im Jahr 2022 nicht auf der Agenda. Die Fed tritt also recht deutlich auf die Bremse, während die EZB den Expansionsgrad ihrer Geldpolitik ganz behutsam und in kleinsten Schritten verringert. Fundamentale Gründe erklären die unterschiedliche Geldpolitik nicht Mit fundamentalen Gründen lassen sich diese Unterschiede in der Geldpolitik nicht erklären. Sowohl in der Eurozone als auch in den Vereinigten Staaten erwarten die Währungshüter einen stabilen konjunkturellen Aufwärtstrend mit einem überdurchschnittlichen Wachstum. Auch die Inflation und die Inflationsprognosen fallen nicht so weit auseinander, wie es die unterschiedliche geldpolitische Ausrichtung vermuten lässt. Nachdem schon im zu Ende gehenden Jahr die Inflationsraten kräftig gestiegen sind, dürfte der Preisdruck auch in 2022 über weite Strecken erheblich über den Zielwerten der jeweiligen Notenbanken liegen. Unseres Erachtens gibt es zwei Gründe für den unterschiedlichen geldpolitischen Weg. Unsicherheit über die künftige Inflationsentwicklung und darüber, wie stark der erneute Rückgang des Preisdrucks ausfallen wird. EZB muss eine fragile Währungsunion zusammenhalten und sich mit der massiven Abhängigkeit der Staaten von ihren Anleihekäufen auseinandersetzen. Inflation: Gekommen, um zu bleiben oder temporär hoch?   Derzeit besteht erhebliche Unsicherheit dahingehend, wie hartnäckig sich der Preisdruck in der Zukunft halten wird. Ursächlich für die weniger expansive Geldpolitik in den USA ist daher die Angst vor potenziellen langfristigen Inflationsgefahren. In diesem Umfeld möchte die Fed frühzeitig handeln. Schließlich haben geldpolitische Maßnahmen eine erhebliche zeitliche Wirkungsverzögerung. Bei der Wahl, lieber frühzeitig den Expansionsgrad zu verringern oder später länger und aggressiver auf der Bremse stehen zu müssen, hat sich die Fed für den vorsichtigeren Weg entschieden. Bei der EZB scheint die Meinung vorzuherrschen, dass der Inflationsanstieg schon bald ausläuft und sich die Inflationsraten auf deutlich niedrigeren Niveaus bewegen werden. 2024 rechnet die EZB mit einer Inflationsrate von nur 1,8% (J/J), was einer Stabilisierung der Inflation knapp unterhalb des Zielniveaus entspricht. Daher pumpt die EZB weiterhin Liquidität in die Wirtschaft, obwohl die Inflation in diesem und im kommenden Jahr sehr hoch ausfällt. Sollte der Inflationsdruck im kommenden Jahr nicht abnehmen, droht ein durchaus schmerzhafter Kurswechsel bei beiden Notenbanken. Bei anhaltend hohen Inflationsraten müsste das Bremsmanöver in der Eurozone im Notfall sogar deutlicher ausfallen als in den Vereinigten Staaten, da die Fed schon früher weniger expansiv geworden ist. An den Rentenmärkten drohen in diesem Fall erhebliche Volatilitäten und Verluste. EZB muss eine fragile Währungsunion zusammenhalten   Der zweite wichtige Punkt, der für die anhaltend ultra-expansive Geldpolitik der EZB spricht, ist die Furcht vor eventuell negativen Reaktionen am Rentenmarkt. Im Falle einer Rückführung oder gar Beendigung der Anleihekäufe stehen möglicherweise steigende Finanzierungskosten von hoch verschuldeten EWU-Ländern so deutlich im Raum wie der berühmte Elefant. Trotzdem kann die jüngste geldpolitische Entscheidung als Weckruf angesehen werden. Steigen die Inflationsraten deutlich stärker und länger als es die Notenbanker erwarten, bleibt der EZB trotz aller strukturellen Probleme, die im gemeinsamen Währungsraum vorhanden sind, keine andere Möglichkeit, als die Geldpolitik zu straffen. Die jüngste EZB-Ratssitzung hat daher eindringlich gezeigt, dass ein permanent hoher Expansionsgrad der Geldpolitik nur dann angeboten werden kann, wenn es das wirtschaftliche und inflationäre Umfeld hergibt. Hier könnte es aber zu einem unangenehmen Erwachen kommen, wenn die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen insbesondere in den hoch verschuldeten Ländern nicht verbessert werden.   -- Birgit Henseler  

Die europäischen Währungshüter haben beschlossen, das Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) im März 2022 planmäßig zu beenden. Um den Wegfall der monatlichen PEPP-Käufe zu lindern wurde entschieden, die Wertpapierkäufe im Zuge des Asset Purchase Programme (APP) temporär zu forcieren. So wird im zweiten Quartal 2022 das Ankaufvolumen auf 40 Mrd. Euro verdoppelt. Für das dritte Quartal wird ein monatlicher Kaufbetrag von 30 Mrd. Euro avisiert. Im Schlussquartal des kommenden Jahres sollen die Wertpapierkäufe wieder auf das gegenwärtige Niveau (20 Mrd. Euro) gedrosselt werden. Wir erachten es für durchaus bemerkenswert, dass die Notenbank-Oberen einen solch dezidierten „Tapering-Fahrplan“ darlegen. Die EZB-Vertreter dürften damit der Kritik über einen allzu laxen geldpolitischen Kurs vorzeitig begegnen wollen. Gemessen an der Marktreaktion (fallender Bund-Future / steigende Peripheriespreads) werden die EZB-Beschlüsse als vergleichsweise „hawkish“ interpretiert. Einem Ausverkauf am Rentenmarkt steht allerdings entgegen, dass die Notenbank ihren geldpolitischen Kurs mit äußerster Vorsicht adjustiert. In diesem Zusammenhang ist unter anderem hervorzuheben, dass die Notenbank die PEPP-Reinvestitionen nunmehr bis zumindest Ende 2024 und damit ein Jahr länger als bislang vorgesehen vornehmen will. Darüber hinaus hebt die EZB hervor, dass die Wiederanlage fälliger Wertpapiere flexibel vorgenommen werden soll. Um im Falle eines Falles gegen unerwünschte Entwicklung (u.a. Fragmentierung im EWU-Anleihemarkt) gewappnet zu sein, bleibt das PEPP Bestandteil des EZB-Instrumentenkastens. Falls notwendig kann dieses wieder aktiviert werden. Die Notenbank wird die Refinanzierungsbedingungen der Geschäftsbanken weiter genau im Blick behalten. Eine Entscheidung über neue TLTRO-III Operationen wurde aber im Rahmen dieser Ratssitzung noch nicht gefällt.   Inflationsdruck bildet sich erst allmählich zurück Im Hinblick auf die Inflation geht die Notenbank davon aus, dass diese zunächst noch auf hohem Niveau verbleiben wird. Perspektivisch sollte der gegenwärtig auszumachende Preisschub aber wieder merklich nachlassen. Lagarde verweist in diesem Zusammenhang unter anderem auf Basiseffekte. Zugleich räumt die EZB-Chefin aber auch ein, dass angesichts von Omikron erhebliche Unsicherheit im Hinblick auf die Inflationsaussichten besteht. So ist unter anderem nach wie vor schwer zu beurteilen, wie sich Omikron auf die Lieferkettenproblematik auswirken wird. Diese Unsicherheit spiegelt sich unter anderem in der merklich angehobenen Inflationsprojektion für das kommende Jahr wider (3,2% vs. 1,7%).   Leitzinserhöhung für die EZB bis auf Weiteres kein Thema Im Rahmen der Frage- und Antwortrunde hat Notenbankchefin klar zum Ausdruck gebracht, dass für die Währungshüter eine Leitzinserhöhung im kommenden Jahr kein Thema ist. Lagarde hob in diesem Zusammenhang insbesondere auch hervor, dass die EZB und die Federal Reserve unter sehr unterschiedlichen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen agieren. Der EZB-Forward Guidance Rechnung tragend steht eine Leitzinsänderung letztlich bis auf Weiteres nicht auf der Agenda.   EZB bewegt sich sehr vorsichtig in Richtung geldpolitischer Normalität Notenbankchefin hat heute einen geldpolitischen Drahtseilakt mit Bravour absolviert. So ist es ihr gelungen, den geldpolitischen Kurs zu adjustieren ohne die Marktakteure übermäßig zu verschrecken. Perspektivisch wird die Notenbank in den kommenden Monaten den geldpolitischen Stimulus behutsam reduzieren. Zugleich bleibt die Notenbank wachsam sollten neue Unwägbarkeiten auftreten. Eine Reaktivierung des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) bleibt eine Option. Nunmehr bleibt nur zu hoffen, dass die EZB recht behält und der Inflationsdruck sich im kommenden Jahr nach und nach zurückbildet. Ansonsten droht ein durchaus schmerzhafter Kurswechsel. --Christian Reicherter  

Die US-Notenbank hat gestern das Tempo in Richtung einer weniger expansiven Geldpolitik beschleunigt und eine schnellere Reduktion der Wertpapierkäufe angekündigt. Die Wertpapierkäufe werden nun mit 30 Mrd. US-Dollar pro Monat gedrosselt, anstatt wie bisher mit 15 Mrd. US-Dollar. Damit werden die Krisenhilfen der US-Notenbank im März 2022 enden. Dann wäre der Weg frei für eine erste Leitzinserhöhung. Die Notenbanker rechnen im Median mit drei Zinsschritten und demnach einer deutlich strafferen Geldpolitik. Bis Ende 2024 sollen die Leitzinsen bis auf 2,125% steigen. In der Presseerklärung wurde die Formulierung, dass die Inflation vorübergehend hoch sei, gestrichen. Der Markt hat diese doch recht aggressiven, geldpolitischen Ankündigungen zwar zunächst mit höheren kurzfristigen Renditen und einem stärkeren Dollar quittiert. Lange gehalten hat die Bewegung jedoch nicht. Die insgesamt schon sehr flache Renditestrukturkurve signalisiert jedoch, dass die antizipierte geldpolitische Straffung in absehbarer Zeit zu einer schwachen Konjunktur führen könnte.

Im Spannungsfeld einer sehr hohen Inflationsrate und der Sorge über ein Wiederaufflammen der Corona-Pandemie muss die Fed entscheiden, ob sie an der aktuellen Reduktion der Wertpapierkäufe festhalten möchte oder diese beschleunigen soll. Seit Monaten versucht Fed-Chef Powell trotz des rasant steigenden Preisdrucks die Sorgen der Marktteilnehmer vor einem Ausufern der Inflation zu beruhigen. Bislang lautete das Mantra der US-Währungshüter, dass der Anstieg der Verbraucherpreise lediglich temporär („transitory“) sei. Diese Erwartung hat sich in den zurückliegenden Wochen jedoch grundlegend geändert. Die US-Währungshüter sind zunehmend skeptischer, dass die Inflation nur zeitweise so hoch bleiben wird. Von daher bestehen keine Zweifel, dass die Fed das Wörtchen „transitory“ in Bezug auf die Inflation aus ihrer Forward Guidance streichen wird.   Die Inflation in den Vereinigten Staaten steigt auf breiter Basis Ein Hauptgrund, die Reduktion der Wertpapierkäufe zu beschleunigen, ist die Inflationsrate, die zuletzt mit 6,8% (J/J) fast ein 40-jähriges Hoch erreicht hat. Die Verbraucherpreise steigen nicht nur dynamisch, sondern ziehen auf breiter Front an. Zudem zeichnet sich ein zunehmender Lohndruck ab. Auch die Corona-Lage könnte zu anhaltend hohen Inflationsraten führen. So hat die jüngere Vergangenheit gezeigt, dass die Länder sehr unterschiedlich mit der Corona-Pandemie umgehen. In den USA kam es kaum noch zu gravierenden Einschränkungen des öffentlichen Lebens. Das bedeutet, dass die Wirtschaft zwar unter der neuen südafrikanischen Variante leiden könnte, mit einem konjunkturellen Stillstand jedoch nicht zu rechnen ist. Gravierender könnten hingegen die Auswirkungen auf die Inflation aufgrund der sogenannten „Null-Covid“-Strategie von China sein. Führt Omikron zu Ausbrüchen im Reich der Mitte, sind komplette, örtliche Abriegelungen wahrscheinlich. In diesem Fall können auch Hafenschließungen und die Einstellung von Produktionen nicht ausgeschlossen werden. Hierdurch würden sich die Lieferschwierigkeiten und Produktionsengpässe verschärfen. Die Inflationsrate würde sich erhöhen beziehungsweise weniger stark sinken als derzeit angenommen.   Spielraum für höhere Leitzinsen im Jahr 2022 Ein schnelleres Tapering würde der Fed den Spielraum eröffnen, die Leitzinsen im Falle von anhaltend hohen Inflationsraten früher und schneller zu straffen als bislang angenommen. Zahlreiche US-Notenbanker hatten in den vergangenen Wochen daher ein starkes Signal für eine schnellere Reduktion gegeben. Vor diesem Hintergrund ist es sehr wahrscheinlich, dass die Fed am Mittwoch den rascheren Ausstieg aus den Anleihekäufen bestätigt. Alles andere wäre ein kommunikationspolitisches Desaster. Angesichts sehr hoher Bestände, die die Banken bei der US-Notenbank parken, sind nachhaltige Auswirkungen auf die Rentenmärkte wenig wahrscheinlich. Spannend werden zudem die Prognosen der US-Notenbanker bezüglich einer ersten Leitzinserhöhung. Wir gehen davon aus, dass nun die Mehrheit der US-Währungshüter ein bis zwei Leitzinserhöhungen im kommenden Jahr antizipiert. Diese Prognoserevision könnte die Märkte nochmals beunruhigen und zu einem Anstieg der zweijährigen US-Renditen führen. Aufgrund der vielen Unsicherheiten (Pandemie, wirtschaftliche Abkühlung in China, hohe Inflationsraten) sind wir jedoch eher skeptisch, dass die Fed die Leitzinsen mehr als einmal im Jahr 2022 straffen wird.   Birgit Henseler

Die letzte EZB-Ratssitzung in diesem Jahr verspricht nochmal spannend zu werden. So beraten die Notenbank-Oberen unter anderem über den Fortgang des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). In den zurückliegenden Tagen haben sich einzelne Währungshüter bereits dafür ausgesprochen, die Nettoneukäufe im März 2022 planmäßig zu beenden. Angesichts der derzeit rollenden vierten Corona-Welle und der bestehenden Unsicherheit im Zusammenhang mit der Omikron-Variante erachten wir eine solche Festlegung allerdings als verfrüht. Vielmehr favorisieren wir ein flexibleres Vorgehen. Eine allmähliche Verminderung des PEPP-Ankauftempos würde es der Notenbank ermöglichen, die Wertpapierkäufe bei unverändertem Ankaufrahmen noch bis in den Sommer zu strecken. Erwägen die Währungshüter ungeachtet der noch nicht ausgestandenen Pandemie eine Beendigung des PEPP, sollten zumindest die Wertpapierkäufe im Rahmen des Asset Purchase Programme (APP) temporär aufgestockt werden. Damit würde eine überzogene Straffung des geldpolitischen Rahmens vermieden. Hierbei müssen die Notenbank-Oberen aber bedenken, verschiedene Rahmenbedingungen anzupassen (Emissions- / Emittentenlimit / Ankaufbarkeit Griechenland). Ungeachtet dessen, wie die Kaufprogramme letztlich adjustiert werden, bleibt die EZB weiterhin darum bemüht, günstige Finanzierungsbedingungen sicherzustellen. Eine perspektivisch wieder niedrigere Inflationsrate liefert der Notenbank den hierfür notwendigen Handlungsspielraum. Um grundsätzlich gegen Marktverwerfungen gewappnet zu sein, sollten die EZB-Vertreter es in Erwägung ziehen, ein neues Notfallprogramm (APP 2.0) ins Leben zu rufen. Alleine die Existenz einer solchen Fazilität könnte dazu beitragen, unerwünschte Spreadausweitungen am Rentenmarkt zu vermeiden. Inflationsschub erweist sich als hartnäckig – Entspannung aber in Sicht Die Währungshüter gehen weiterhin davon aus, dass der Preisschub wieder nachlässt. Da sich die gesamteuropäische Arbeitslosenquote nach wie vor oberhalb des Vorkrisenniveaus bewegt, sind nach Einschätzung der EZB keine übermäßigen Lohnsteigerungen zu befürchten. Einzig aufgrund der anhaltenden Lieferengpässe könnte der Normalisierungsprozess bei der Inflationsentwicklung etwas länger dauern als ursprünglich angenommen. Dies sollte sich auch in den überarbeiteten Inflationsprojektionen der EZB widerspiegeln. Für das laufende und kommende Jahr dürften diese nach oben korrigiert werden. Auf längere Sicht (2023) sollte die Teuerungsrate aber wieder unter das EZB-Inflationsziel rutschen.   -- Christian Reicherter

Nein, ganz so hoch wie in den USA oder Deutschland ist die Inflation im Vereinigten Königreich nicht. Aber der sprunghafte Anstieg der Teuerungsrate von 3,1% auf 4,2% im Oktober dürfte die ohnehin alarmierten Währungshüter an der Londoner Threadneedle Street weiter beunruhigt haben. Die Lage für die Geldpolitiker ist verzwickt: Auf der einen Seite sind die Haupttreiber der Inflation derzeit vor allem vorübergehende Faktoren oder sogar Einmaleffekte, wie die Wiederanhebung der Mehrwertsteuer im Gastgewerbe. Oder die starke Verteuerung von Gebrauchtwagen, weil die Produktion von Neuwagen wegen der aktuellen Lieferengpässe wichtiger Bauteile stockt und die Kunden deshalb auf Second-hand Autos ausweichen. Diese Faktoren sollten im kommenden Jahr jedoch immer weniger eine Rolle spielen. Auch der Schub bei den Gaspreisen, den die Versorger über die turnusmäßige Tariferhöhung im Oktober eingeschränkt an die Verbraucher weitergegeben haben, dürfte im kommenden Jahr abebben. Rohstoffpreise sind von der Geldpolitik ohnehin kaum beeinflussbar. Auf der anderen Seite ist die aktuelle Anpassung der Gastarife sehr kräftig ausgefallen. Die Inflationsrate dürfte sich in den kommenden Monaten deutlich oberhalb der 4%-Marke bewegen und erst 2023 zum geldpolitischen Zielwert von 2% zurückkehren. Dies setzt die Geldpolitiker unter Zugzwang. Auch wir haben vor dem Hintergrund des jüngsten Inflationsschubs unsere Inflationsprognose für kommendes Jahr noch einmal von 3,2% auf 3,7% angehoben. Besorgt sind die Währungshüter vor allem, dass sich die hohe Inflation angesichts der angespannten Arbeitsmarktsituation in Großbritannien verfestigen könnte, etwa über eine Lohn-Preis-Spirale. In nahezu allen Branchen hat die Zahl der offenen Stellen Rekordniveaus erreicht – eine Folge des kräftigen Post-Corona-Booms auf der Insel, aber auch des Brexits. Auch das Lohnwachstum ist kräftig, selbst wenn man es um die aktuell zweifellos aufblähenden Einflüsse der auslaufenden Corona-Maßnahmen bereinigt.   Noch zögert die Bank of England mit der Straffung der Geldpolitik – aus gutem Grund, wie wir finden, denn noch ist unklar, welche Auswirkungen das Ende des Kurzarbeitsprogamms auf Arbeitslosigkeit und Lohnwachstum hatte. Auch die gerade erst entdeckte Corona-Variante Omikron stellt ein neues und noch weitgehend unkalkulierbares Konjunkturrisiko dar. An den Finanzmärkten wurde eine Zinserhöhung dagegen bereits im November erwartet – und enttäuscht. Das könnte sich bei der kommenden Sitzung Mitte Dezember wiederholen. Trotzdem ist es auch aus unserer Sicht nur noch eine Frage der Zeit, bis die Bank of England an der Zinsschraube dreht. Wir rechnen Anfang Februar mit einem ersten, kleinen Schritt. Die britische Notenbank wäre dann die erste der großen Zentralbanken, die die Zinswende nach der tiefen Corona-Rezession vollzieht.   Monika Boven, Andrew Cossor    

Der Anstieg der Inflation im Euro-Raum geht kräftig weiter. Nach 4,1% im Oktober stieg die Jahresveränderungsrate der Verbraucherpreise im November auf 4,9%. Dahinter stand erneut eine deutliche Verteuerung der Energiekomponente im Warenkorb der Verbraucher. Sie zog zum Vorjahr um 27,4% an. Das liegt daran, dass sich die Preise wichtiger Energieträger wie Öl und Gas deutlich über dem Vorjahresniveau bewegen. Zudem ist die globale Lieferkettenproblematik weiterhin ein Thema in der Industrie und inzwischen auch im Einzelhandel. Dies erklärt die Verteuerung bei den industriell gefertigten Gütern. Auch bei den Dienstleistungen kam es zu vergleichsweise kräftigen Preissteigerungen. Statistische Sondereffekte, die aus der Veränderung der Gewichte im Warenkorb im Vergleich zum Vorjahr herrühren, haben im November wohl für den starken Preisauftrieb bei den Dienstleistungen beigetragen. Deutschland verzeichnete im November einen sehr kräftigen Preissprung. Hier stieg der Harmonisierte Verbraucherpreisindex (HVPI) von 4,6% auf 6,0% an. Neben den deutlich höheren Energiepreisen ist es hier vor allem der Effekt der Rücknahme der Mehrwertsteuersenkung aus dem letzten Jahr, der derzeit, also im gesamten zweiten Halbjahr 2021, den Preisanstieg bei Gütern und Dienstleistungen zusätzlich antreibt. In anderen großen EWU-Ländern fiel der weitestgehend energiebedingte Verbraucherpreisanstieg dagegen moderater aus. In Frankreich und Spanien legte die Inflation jeweils nur um 0,2 Prozentpunkte zu, die Raten lagen daher bei 3,4% bzw. 5,6%. In Italien stieg der HVPI etwas kräftiger von 3,2 auf 4,0%. Der aktuell hohe Preisdruck im Euro-Raum sorgt natürlich für Diskussionsstoff, auch im Hinblick auf die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB). Nach dem Jahreswechsel 2021/2022 sollte der Inflationsdruck allerdings merklich nachlassen. In Deutschland fällt zum einen dann der Mehrwertsteuereffekt aus der Berechnung der Inflationsrate im Vorjahresvergleich heraus, zum anderen dürfte auch der Preisdruck von den Energierohstoffen in allen Ländern nachlassen. Die Freigabe der strategischen Ölreserven in den USA und anderen Industrieländern hat schon für einen leichten Rückgang der Ölpreisnotierungen gesorgt, zuletzt sorgte die Angst vor der Omikron-Variante für eine kräftige Korrektur. Dennoch wird in der Summe die Inflationsrate noch mindestens für sechs Monate über der Zielmarke der EZB von 2% liegen. -- Dr. Christoph Swonke

Angesichts der hohen Inflationsraten in den Vereinigten Staaten hat die Diskussion darüber begonnen, ob die Wertpapierkäufe schneller zu reduziert werden müssen als noch vor gut drei Wochen von den US-Währungshütern angekündigt. Die zuletzt veröffentlichten Sitzungsprotokolle der US-Notenbank bestätigen Diskussionen über eine schnellere Rücknahme der geldpolitischen Unterstützung, um die Inflation in Schach zu halten. Je schneller die Wertpapierkäufe beendet werden, desto eher kann die Notenbank die Leitzinsen anheben. In der Folge rechnen die Märkte nun mit drei Leitzinserhöhungen um jeweils 25 Basispunkte bis Dezember des nächsten Jahres. Auch wenn die inflationäre Entwicklung derzeit Grund zur Sorge bereitet, ist der langfristige Inflationstrend von 2% in den Vereinigten Staaten noch nicht erreicht. Mit der Strategieänderung der Fed im vergangenen Jahr strebt die US-Notenbank eine Inflationsrate von durchschnittlich 2% an. Unter der Annahme, dass die monatlichen Inflationsraten zukünftig ähnlich hoch wie in den zurückliegenden sechs Monaten ausfallen, wäre der Inflationstrend von 2% erst in knapp einem Jahr gebrochen. Nimmt der Preisdruck sogar ab, würde es noch länger dauern, bis das durchschnittliche Inflationsziel erreicht wäre. Unseres Erachtens sollten die Jahresinflationsraten spätestens ab dem Frühjahr des kommenden Jahres wieder auf ein deutlich niedrigeres Niveau zurückgehen, weil preistreibende Sondereffekte dann auslaufen. Trotz des voraussichtlichen Rückgangs der Inflationsrate bleiben aber erhebliche Unsicherheiten bezüglich des inflationären Ausblicks. Insbesondere besteht die Gefahr einer Lohnpreisspiral. Der umfassendste Index zur Messung der Lohnentwicklung in den USA ist der Arbeitskostenindex (Employment Cost Index, ECI). Dieser wird zwar nur quartalsweise veröffentlicht, zeigte in den zurückliegenden Quartalen jedoch einen überdurchschnittlichen Anstieg der Lohnkosten. Wir bleiben bei unserer Erwartung, dass die Fed erst gegen Ende des kommenden Jahres ihre Leitzinsen anheben wird. Sinkt die Inflationsrate im Jahr 2022 aufgrund von nachlassenden Sonderfaktoren, dürfte der Markt seine Zinserhöhungsfantasien wieder revidieren. Außerdem stellt die Pandemie weiterhin ein Belastungsfaktor dar. Wir können uns jedoch vorstellen, dass die Fed vor und auf dem Treffen der geldpolitischen Entscheidungsträger im Dezember durchaus intensiv über eine Beschleunigung des Taperings diskutieren wird. Wir glauben weiterhin nicht an eine Beschleunigung, da wir davon ausgehen, dass die Inflationsraten wieder sinken werden. Außerdem würde die Fed mit einem schnellen Tapering die Inflationsängste des Marktes bestätigen oder sogar schüren. Es droht dann das Risiko, dass die Inflationserwartungen ihre Verankerung verlieren. Aus diesem Grund halten wir eine schnellere Reduktion der Anleihekäufe für nicht sinnvoll. - Birgit Henseler

Die ohnehin seit längeren auf breiter Basis und von einem Rekordtief zum nächsten fallende türkische Lira hat ihre Abwärtsdynamik heute deutlich beschleunigt. Auf Tagessicht verlor sie bislang sowohl gegenüber dem US-Dollar als auch dem Euro rund 10% an Wert. Seit Jahresbeginn sieht sich die türkische Landeswährung damit in der Spitze mit unglaublichen Kursverlusten von rund 65% (ggü. USD) und knapp 55% (ggü. EUR) konfrontiert. Wenngleich die Aussicht auf eine geldpolitisch weniger expansiv werdende US-Notenbank ebenfalls ihren Anteil an der Lira-Schwäche haben dürfte, so ist der wesentliche Teil doch auf die politisch motivierte, viel zu lockere Geldpolitik des Landes zurückzuführen. Eng damit verbunden sind entsprechende Äußerungen von Staatspräsident Erdogan. Und auch derzeit sind es seine Worte, die der Lira wieder einmal massiv zusetzen. So lobte er die jüngste Leitzinssenkung der türkischen Zentralbank (TCMB) und verteidigte sein Streben nach niedrigeren Zinsen mit der Begründung, eine „wettbewerbsfähige" Lira werde Investitionen und Arbeitsplätze fördern. Zudem erklärte Erdogan, sein Land führe einen „wirtschaftlichen Unabhängigkeitskrieg“. Einmal mehr führen diese Aussagen – und das macht sie für die Lira so belastend – vor Augen, dass sich an der auf Leitzinssenkungen ausgerichteten türkischen Geldpolitik in nächster Zeit wenig ändern sollte. Und dies ungeachtet einer sich im Vorjahresvergleich der 20%-Marke nähernden Inflationsrate und immer weiter in den negativen Bereich abtauchender Realzinsen. Überaus interessant dürfte nun die letzte Leitzinssitzung der TCMB in diesem Jahr werden, welche für den 16. Dezember anberaumt ist. So will die türkische Zentralbank doch den Worten ihres obersten Währungshüters Kavcioglu zufolge dann das Ende der Leitzinssenkungen prüfen. Dass die Lira darauf herzlich wenig gibt, ist ihr nach ihren (geld-) politischen Erfahrungen der letzten Jahre nicht zu verdenken. Auch wir können uns nur schwer vorstellen, dass die TCMB die Leitzinsen nicht mehr senken wird, zumal der Preisdruck auch in der Türkei im Verlauf von 2022 aufgrund globaler Vorgaben moderat nachlassen sollte. Wenn überhaupt halten wir ein temporäres Innehalten der Währungshüter für möglich, bevor die geldpolitischen Zügel, notfalls auch unter einem neuen Vorsitzenden, erneut gelockert werden. Für die Lira sollten damit auch 2022 die (geldpolitischen) Abwärtsrisiken präsent bleiben.   -- Dr. Sandra Striffler

Für die Freunde einer per se eher expansiv ausgerichteten Fiskalpolitik könnten die Rahmenbedingungen in der EU aktuell kaum günstiger sein. Einerseits hat die EU-Kommission coronabedingt die Defizitregeln für die Nationalstaaten außer Kraft gesetzt, andererseits sorgt der EU-Wiederaufbaufonds (NGEU) angesichts der umfangreichen Zuschusszahlungen gar für einen warmen Geldregen in die Staatskassen. Ein Blick auf die Haushaltsplanungen der am meisten verschuldeten Länder wie Italien für die kommenden zwei Jahre verrät: Die Finanzminister machen auch nach Abklingen der Corona-Rezession von der Laissez-Faire-Politik kräftig Gebrauch. Trotz ohnehin beachtlicher Wachstumsaussichten werden die Haushaltsdefizite weit weniger zurückgefahren als es angesichts sprudelnder Einnahmen möglich wäre. Die Gegebenheiten werden die Staaten daher in die Lage versetzen, die Ausgaben für Investitionen und / oder Konsumzwecke zu erhöhen und womöglich sogar die steuerliche Belastung von Unternehmen und private Haushalte zu senken. Die Voraussetzungen für eine Phase kräftigen Wachstums stehen damit gut. Aber zu welchem Preis? Während sich eine expansive Fiskalpolitik in Krisenzeiten schnell auszahlen kann, zeigen die Erfahrungen: Heizt der Staat die Konjunktur in Aufschwungphasen weiter an, ist nicht nur der zusätzliche Wachstumseffekt geringer, die negativen Effekte (beispielsweise durch eine steigende Inflation) können den positiven Nutzen schnell überkompensieren. Noch problematischer ist, dass die NGEU-Zuschüsse kein wirkliches Geschenk sind. Die EU refinanziert NGEU durch Kreditaufnahmen, für die die Staaten einerseits haften, zum anderen müssen sie die EU-Verbindlichkeiten langfristig über eine höhere Umlage zurückzahlen. Addiert man zu den in manchen Ländern voraussichtlich auf hohen Niveaus verharrenden Schuldenstandsquoten den nicht unmittelbar sichtbaren Anteil an den EU-Schulden, wird das Dilemma deutlich. Die Schuldenberge wachsen trotz Aufschwung weiter. Was die EU-Staaten bislang von der Gefahr einer Schuldenspirale trennt und Investoren sowie Ratingagenturen positiv stimmt: die außerordentlich günstigen Refinanzierungsbedingungen. Diese sind aber in erster Linie eine Funktion der EZB-Geldpolitik. Schließt sich aber der Kreis durch steigende Inflationsraten, könnte sich die pro-zyklische Fiskalpolitik alsbald als Bumerang herausstellen, wenn die Notenbank gezwungen wäre, einen Kurswechsel zu vollziehen und die Zinsen anzuheben.   Daniel Lenz

Noch ist 2021 nicht zu Ende, doch schon vor der Zeit der großen Jahresrückblicke ist das übergeordnete Thema des Jahres klar: der globale Ausstieg aus dem geldpolitischen Krisenmodus. Der monetäre Normalisierungszug hat den Bahnhof unbestreitbar verlassen. In einigen Ländern im Tempo eines ICE-Sprinters, in anderen eher im Stil einer langsamen Regionalbahn mit vielen Stopps, aber immer eindeutig Richtung Exit. Es gibt Zentralbanken, v.a. im Bereich der Schwellenmärkte, die auf explizite Leitzinserhöhungen setzen und schon mit voller Wucht auf die geldpolitische Bremse treten. Andere reduzieren (mal mehr, mal weniger heimlich) nur das Tempo ihrer Anleihekäufe, nehmen also bislang lediglich den Fuß vom Gaspedal. Während sich die Notenbanken in den USA und der Eurozone denkbar vorsichtig an ihre Rückkehr zur geldpolitischen Normalität herantasten, geht es im Schwellenmarktsegment deutlich dynamischer zu. Hier werden unmissverständliche Leitzinserhöhungen von bis zu 150 Bp pro Sitzung aufgerufen. Unangefochtener Spitzenreiter ist Brasilien mit einer Erhöhung um 575 Bp seit Jahresanfang, und auch Russland lässt sich mit 325 Bp nicht lumpen. Relativ neu im Club der Muskelprotze ist die tschechische Notenbank, die jüngst mit ihrer Zinserhöhung um 125 Bp von sich reden gemacht hat. Eher defensiv im Vergleich zu ihrer Peer-Group sind Ungarn und Mexiko unterwegs. Beeindruckend geht es auch in Polen zu, allerdings unter fragwürdigen Umständen. Statt der erhofften Forward Guidance liefert die Notenbank eher „Forward Confusion“, die die bisher erfolgte Zinsanhebung um 115 Bp überlagert. Auch die türkische Geldpolitik gibt Anlass zur Sorge, hier wird in einem sich überschlagenden Inflationsumfeld auf aggressive Lockerungen gesetzt. In den Industrieländern ist die Leitzinswende ebenfalls eingezogen, wenn auch eher in homöopathischer Dosis. Mit Norwegen hat im September das erste G10-Land seit Ausbruch der Pandemie wieder zur Zinserhöhung gegriffen. Dem besonnenen Einstieg dürfte schon im Dezember ein weiterer 25er-Schritt folgen. Neuseelands RBNZ hat sich im Oktober zur Zinswende entschlossen, nachdem sie im Juli ihr QE-Programm kurzerhand für beendet erklärt hatte. Als heißester Kandidat für die erste Leitzinswende unter den „Großen Vier“ gilt die Bank von England, bei der wir im Februar mit einem Mini-Einstieg in den Ausstieg (+15 Bp) rechnen. Ebenfalls in Richtung Exit-Tür schleicht sich die kanadische Notenbank, die bereits seit rund einem Jahr ihre Anleihekäufe verlangsamt und inzwischen auch offiziell eingestellt hat. Offenbar ist in vielen Ländern der Ausstieg aus dem geldpolitischen Krisenmodus in vollem Gang. Doch trotz teils aggressiver Leitzinserhöhungen ist das monetäre Umfeld damit noch lange nicht restriktiv-bremsend, wie uns der Blick auf den Realzins offenbart. Ein reales Leitzinsniveau von minus 2,5% im Durchschnitt unserer gecoverten Länder ist historisch einmalig niedrig (Basis: Konsumentenpreise). Unter Berücksichtigung des aktuellen Inflationsdrucks ist die monetäre Lage effektiv sogar deutlich expansiver als während der Hochphase der Krisenmaßnahmen.   Dorothea Huttanus

Sowohl in den USA als auch in der Eurozone wird intensiv über das sogenannte „Sequencing“ diskutiert. Unter dem Sequencing (oder der Sequenzierung) wird die Selbstverpflichtung der Notenbanken verstanden, im Zuge einer weniger lockeren Geldpolitik zunächst die Wertpapierkäufe zu reduzieren (Tapering). Erst nach Beendigung der Anleihekäufe soll es zu Leitzinsanhebungen kommen. Die weitere Entwicklung der Inflation ist derzeit mit hoher Unsicherheit behaftet. Sollte das Szenario Realität werden, dass die Inflation auf Dauer hoch bleibt oder sogar aufgrund von Zweitrundeneffekten weiter an Dynamik gewinnt, ist eine schnelle Reaktion der Notenbanken unabdingbar. Mit dem Sequencing haben sich die Fed und die EZB aber dahingehend die Hände gebunden, dass sie die Leitzinsen nicht umgehend – und so wie es eine mögliche inflationäre Entwicklung rechtfertigen würde – anheben können. Es besteht dann das Risiko, dass es zu einem verspäteten Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik, also einer zeitlichen Verzögerung notwendiger geldpolitischer Maßnahmen, kommt. Insbesondere aus drei Gründen droht in diesem Umfeld, dass die Inflationserwartungen ihre Verankerung verlieren und die Inflationsentwicklung nochmals an Dynamik gewinnt. Drohen höhere Inflationsraten und erachten es die Zentralbanken für notwendig, die Geldpolitik zu straffen, wird zunächst das Tapering eingeleitet. Die Reduzierung der Anleihekäufe ist keinesfalls eine restriktive Geldpolitik. Im Falle eines Inflationsschubs befeuert die Notenbank letztlich noch mehrere Monate – zumindest so lange wie die Reduzierung und Beendigung der Wertpapierkäufe dauert – die Problematik. Häufig schlagen sich geldpolitische Anpassungen erst nach und nach in einer Veränderung volkswirtschaftlicher Größen, wie der wirtschaftlichen Aktivität und dem Preisniveau, nieder. Das Konsum- und Investitionsverhalten ändert sich mit einer erheblichen zeitlichen Verzögerung. Die Wirkungsverzögerung der geldpolitischen Maßnahme könnte daher dazu führen, dass die Inflation erst viel später de facto eingedämmt wird. Eine Reduzierung der Wertpapiere kann dämpfend auf die Inflationserwartungen wirken. Im besten Fall lässt sich so, eine sich beschleunigende Preisentwicklung wieder einfangen. Die derzeit sehr vorsichtige (dovishe) Kommunikationspolitik der Währungshüter ist aber trotz Tapering nicht geeignet, die Inflationserwartungen zu dämpfen. Das Sequencing birgt unseres Erachtens wenig Gefahren, wenn die Inflationsraten im kommenden Jahr, wie von uns und der Mehrheit der Ökonomen angenommen, wieder sinken. In diesem Fall können es sich die Notenbanken leisten, erst zu tapern, die realwirtschaftlichen Effekte der Reduzierung der Liquiditätszufuhr abzuwarten und nach ein paar Monaten die Leitzinsen anzuheben. Drohen jedoch ernste, nachhaltige Inflationsgefahren, könnte das Sequencing den Inflationsschub verschärfen. -- Birgit Henseler

Monatelang verweilten die Spreads der EWU-Staatsanleihen im Dornröschenschlaf. Seit Ende letzter Woche hat sich das nunmehr schlagartig geändert. EZB-Präsidentin Lagarde hat im Rahmen der Pressekonferenz im Anschluss an die Zinsentscheidung am vergangenen Donnerstag ein Ende des Anleihekaufprogramms PEPP für Ende März 2022 in Aussicht gestellt. Im Grunde ist die Ankündigung wenig überraschend, da sich die europäischen Volkswirtschaften im Aufschwung befinden und den Pandemiemodus im kommenden Jahr hinter sich lassen könnten. Allerdings hat Lagarde wenig Worte darüber verloren, wie es mit der Geldpolitik nach März 2022 konkret weitergeht, da dies voraussichtlich erst auf der Dezember-Sitzung der EZB entschieden wird. Da mehr als 90% der unter PEPP getätigten Anleihekäufe auf EWU-Staatsanleihen entfallen, hat die Unsicherheit über den zukünftigen EZB-Kurs insbesondere bei italienischen Staatsanleihen eine heftige Marktreaktion ausgelöst. Verstärkt wurde die Marktunsicherheit auch durch Spekulationen, die EZB könne bis Ende 2022 den Einlagesatz anheben, was bereits in den Euro-Geldmarktkursen abgebildet wird. Angesichts der starken Marktreaktion bei EWU-Staatsanleihen scheint sich das zu bestätigen, was nicht wenige Marktbeobachter seit Jahren mantraartig wiederholen: Die Peripherie-Risikoaufschläge sind primär eine Funktion der EZB-Geldpolitik und das aktuelle Spreadniveau spiegelt angesichts hoher Schuldenstände nur ein künstliches und damit hochgradig verzerrtes Marktgleichgewicht wider. Nimmt also die Sorge darüber zu, ob die EZB die Dosis des süßen Gifts namens Anleihekäufe reduzieren könnte, steigt schlagartig die Unsicherheit im Markt und damit auch die Risikoprämien. Gegen einen abrupten EZB-Kurswechsel spricht allerdings, dass ein kalter Entzug vom süßen Gift womöglich unabsehbare Folgen für die Märkte und damit auch die Refinanzierungsfähigkeit der Staaten, aber auch die wirtschaftliche Erholung nach Corona hätte. Eine zentrale Aufgabe der Währungshüter wird in den kommenden Wochen somit darin bestehen, eine Balance zwischen notweniger geldpolitischer Anpassung und der Anpassungsfähigkeit des Marktes zu finden. Aus dem Grund ist auch nicht mit einem weiteren Überschießen der Risikoprämien zu rechnen. Die EZB dürfte sowohl verbal als auch mittels höherer Anleihekäufe gegensteuern, um das künstlich geschaffene, verzerrte Gleichgewicht einstweilen aufrechtzuerhalten.   Daniel Lenz

Die zehnjährigen Bundrenditen kennen seit mehreren Monaten nur eine Richtung: nach oben. Als Triebfeder des kräftigen Renditeanstiegs werden in erster Linie die gestiegenen Inflationserwartungen angeführt. So haben sich die Befürchtungen belebt, dass die Inflation ein unerwartetes und vor allem längerfristiges Come-back feiern könnte. Gleichzeitig haben die Marktteilnehmer eine Neubewertung der geldpolitischen Ausrichtung der EZB vorgenommen. In den kommenden Wochen gibt es unseres Erachtens weiterhin primär zwei Impulsgeber für die Entwicklung der Bundesanleihen: Inflation und Geldpolitik. Obwohl die Inflationsrate schon kräftig gestiegen ist, dürfte der Inflationsgipfel erst gegen Ende dieses Jahres erreicht werden. Ausklingende Basiseffekte werden dann rein rechnerisch und damit unweigerlich dazu führen, dass die Inflationsraten Anfang des kommenden Jahres wieder fallen. Da die Inflationserwartungen in der Regel stark durch die jeweils aktuelle Inflationsrate beeinflusst werden, dürfte sich hier in den kommenden Monaten ebenfalls eine Entspannung ergeben. Für die zehnjährigen Renditen bedeutet dies, dass mit steigenden Inflationsraten und damit einhergehend auch mit steigenden Inflationserwartungen, der Druck auf die Kurse der Bundeswertpapiere zunächst zwar noch hoch bleiben könnte. Unseres Erachtens haben die Renditen jedoch bereits einen Großteil der Inflationssorgen der Marktteilnehmer in den Kursen antizipiert. Mit dem basisbedingten Rückgang des Preisdrucks Anfang des Jahres sollte sich der Einfluss der Inflationserwartungen auf die Renditen dann nicht nur nachlassen, sondern wieder umkehren. Viele Marktteilnehmer hatten in den vergangenen Jahren die Inflation in der Eurozone für tot erklärt. Mit dieser Annahme ging gleichzeitig die Auffassung einher, dass die EZB „nie mehr“ oder zumindest nicht für die kommenden Jahre die Leitzinsen anheben werde. Diese Erwartung wurde mit dem jüngsten Inflationsanstieg jedoch auf den Prüfstand gestellt. Leitzinserhöhungen scheinen wieder möglich zu sein, und zwar nicht erst am Sankt Nimmerleinstag. Manche Marktteilnehmer gehen sogar so weit und befürchten, dass die hohe Inflation die Notenbanken zu einem schnellen und vielleicht sogar aggressiven Handeln zwingen könnte. Marktseitig haben sich daher zuletzt Zinserhöhungsfantasien belebt. Unserer Einschätzung nach werden die europäischen Währungshüter keinen schnellen geldpolitischen Wechsel vorantreiben. Die EZB wird sich aber von ihrer Politik der Bekämpfung der wirtschaftlichen Folgen der Pandemie verabschieden. In den kommenden Monaten wird es die Aufgabe der EZB sein, einerseits die Notfallhilfen zu kürzen, andererseits aber beruhigend auf die Märkte einzuwirken, um unerwünschte Nebenwirkungen für die Märkte und damit auch für die Konjunktur zu vermeiden. Die nachlassenden Inflationsraten sowie die damit einhergehenden Spekulationen über einen raschen Kurswechsel der EZB werden in den kommenden Monaten wieder in den Hintergrund rücken. Der jüngst gesehene Ausverkauf am Rentenmarkt dürfte sich daher nicht fortsetzen. -- Birgit Henseler

Die europäischen Währungshüter haben bei ihrer heutigen Zusammenkunft erwartungsgemäß keine Anpassungen am geldpolitischen Kurs vorgenommen. Vielmehr wurden die bisherigen Beschlüsse bestätigt. So werden die Wertpapierkäufe im Rahmen des PEPP im laufenden und kommenden Quartal mit vermindertem Tempo fortgeführt. Der monatliche Ankaufrahmen (netto) des APP bleibt unverändert bei 20 Mrd. Euro. Des Weiteren wurden keinen Anpassungen an der Forward Guidance für die Entwicklung des Leitzinses vorgenommen. Wir gehen davon aus, dass im Zuge der Dezember-Ratssitzung (16. Dez.) die geldpolitischen Weichen grundlegend adjustiert werden. In diesem Zusammenhang rechnen wir unter anderem mit der Ankündigung eines neuen Kaufprogramms (APP 2.0), um gegen unerwünschte Verwerfungen am Staatsanleihemarkt gewappnet zu sein. Dieses „Feuerlöschprogramm“ sollte aber nur im Notfall zum Einsatz kommen. Im Rahmen der Pressekonferenz hat sich EZB-Chefin Lagarde zuversichtlich hinsichtlich der Konjunkturaussichten für die Eurozone geäußert. Die oberste Währungshüterin räumte aber ein, dass die Wachstumsdynamik perspektivisch nachlassen dürfte. So könnten die hohen Energiepreise die Ausgabefreude der privaten Haushalte dämpfen. Zudem belasten die anhaltenden Engpässe bei Vorprodukten den Industriesektor. Diese bremsenden Faktoren sollten aber in den kommenden Monaten wieder in den Hintergrund rücken. Insgesamt betrachten die Währungshüter die Risiken für die Konjunkturentwicklung nach wie vor als ausgeglichen. Für die zuletzt unter den Finanzmarktakteuren aufkeimenden Stagflations-Sorgen gibt es nach Einschätzung von EZB-Chefin Lagarde keine Gründe. Im Hinblick auf die Inflationsentwicklung geht die EZB davon aus, dass der Teuerungsdruck zunächst noch anhalten dürfte. Mit Blick auf das kommende Jahr, sei aber mit einem wieder merklich niedrigeren Preisauftrieb zu rechnen. Die Zinserhöhungsfantasien der Marktakteuren stehen nach Ansicht von Lagarde im Widerspruch zur EZB-Forward Guidance. Die Marktakteure zeigen sich hiervon allerdings nur bedingt beeindruckt. Der 3M-Euribor-Future (September 2022) hat sich zwar von seinem Tagestief gelöst, impliziert aber weiterhin eine moderate Anhebung des EZB-Einlagesatzes. Wir zeigen uns diesbezüglich aber auch weiterhin äußert skeptisch. Während wir den Inhalt der Pressekonferenz als weiterhin dovish einschätzen (überrascht hat lediglich der deutliche Hinweis auf die Endfälligkeit des PEPP im März 2022), signalisiert die Marktreaktion, dass hier eine andere Interpretation vorherrscht. Der Markt scheint sich vor allem auf die Aussage Lagardes, dass die Inflation länger auf höheren Niveaus verharren wird als zunächst erwartet, zu konzentrieren. Bei kühlerer Interpretation ihrer Aussagen sollte sich jedoch schon bald die Erkenntnis durchsetzen, dass die EZB keineswegs vorhat auf absehbare Zeit von ihrem expanstiven Kurs abzuweichen. Damit einhergehen sollte dann auch eine Korrektur der heutigen Marktreaktion.   Christian Reicherter