EZB beraumt Notfallsitzung ohne Notfall ein – liefert aber enttäuschend wenig   Das Ergebnis der EZB Notfallsitzung vom Mittwoch war enttäuschend: die Reinvestitionen unter PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programm) werden nun flexibel gehandhabt und eine Arbeitsgruppe soll ein neues Krisennotfallprogramm entwerfen. Punkt eins ist eigentlich keine Neuigkeit, diese Flexibilität hatte die EZB schließlich bereits, auch wenn sie vielleicht bislang nicht genutzt wurde. Punkt zwei ist sicherlich interessanter. „A new crisis tool“ wird hier in Aussicht gestellt – allerdings ohne konkrete Hinweise darauf, wie es aussehen könnte.   Ein neues Kaufprogramm oder doch lieber eine kreativere Lösung? Die offensichtlichste Lösung wäre sicherlich ein neues Stand-by Kaufprogramm. Wir hatten diese Idee bereits im vergangenen Jahr diskutiert (damals unter dem Namen APP 2.0): hiermit stünde der EZB die Möglichkeit offen, flexibel im Markt einzugreifen, um entstehenden Fragmentierungsrisiken zu begegnen, ohne gleich mit der Gießkanne zu agieren. Eine etwas kreativere Lösung wäre ein aktives Management des bestehenden PEPP-Portfolios mit der Möglichkeit, länderspezifisch Anleihen zu kaufen und verkaufen (!) um die Spreads zu managen und übermäßige Marktvolatilität zu verhindern. Ersteres hätte den Vorteil, dass die EZB keine Anleihen aktiv verkaufen muss um an anderer Stelle unterstützend in den Markt einzugreifen. Der Nachteil wäre natürlich, dass die EZB, kaum hat sie ihre Nettoneukäufe unter PEPP und APP beendet, sie unter einem anderen Kürzel wieder aufleben lassen würde. Und das in einem Umfeld in dem die EZB die Zinsen anhebt! Dies wiederum wäre im Szenario zwei kein Problem: durch Umschichtungen im existierenden PEPP-Portfolio könnte die EZB ohne zusätzliche Netto-Neukäufe in den Markt eingreifen. Ein potenzieller Nachteil wäre, dass sie hierfür Anleihen aktiv verkaufen müsste, was z.B. dazu führen könnte, dass die Stabilisierung des Renditeniveaus bzw. der Spreads in der Peripherie auf Kosten der Kernstaaten geht.   Die EZB wird die von ihr geschürten Erwartungen nun erfüllen müssen   Derzeit ist noch vollkommen unklar, in welche Richtung sich die EZB orientieren wird. Die Spannungen innerhalb des EZB-Rats machen die Prognose nicht gerade einfacher, zudem diese Entscheidung auch ein politisch heißes Eisen ist. Klar ist, dass die EZB nun eine Erwartungshaltung geschürt hat – und das ohne echte Not. Selbst wenn sich innerhalb der EZB zuletzt die Sorge gemehrt hat, dass der Schwenk hin zu einer weniger expansiven Politik Auswirkungen auf den EWU-Anleihemarkt hat, die man in dieser Form nicht gerne tolerieren möchte, wäre es taktisch sicherlich besser gewesen, diese Diskussion zunächst hinter verschlossenen Türen zu führen. Nun hat die EZB jedoch klar gemacht, dass ein Programm in Arbeit ist und wird dementsprechend liefern müssen. Sie riskiert dabei natürlich auch, dass eine Enttäuschung (aus Sicht des Marktes) zu genau den Marktbewegungen führt, die sie eigentlich verhindern möchte. Ob sich die jüngste Hauruckaktion wirklich gelohnt hat, wird sich also erst noch zeigen müssen.   --Sonja Marten

Nach dem jüngsten Zinsschritt in Höhe von 50 Basispunkten wird die Geldpolitik in den Vereinigten Staaten in den kommenden Monaten weiter beherzt gestrafft. Außerdem wird die Fed die Notenbankbilanz ab Juni reduzieren.   Die US-Notenbank hat sich beim jüngsten Treffen des Offenmarktausschusses an ihre eigenen Ankündigungen gehalten und den Zinskorridor um 50 Basispunkte auf 0,75% bis 1,00% erhöht. Alles andere als ein großer Schritt hätte nach der Kommunikationsoffensive der Währungshüter die Märkte auch auf dem falschen Fuß erwischt. Auch an die zweite Abmachung haben sich die Notenbanker gehalten und einen genauen Plan zur Verringerung der Notenbankbilanz bekannt gegeben. Die Fed wird im Juni damit beginnen, ihre Bestände an Staatsanleihen und staatlichen Mortgage Backed Securities (MBS) in einem monatlichen Rhythmus von zunächst 47,5 Mrd. USD abzubauen. Dabei entfallen 30 Milliarden auf Staatsanleihen und 17,5 Milliarden auf MBS. Das Tempo soll innerhalb von drei Monaten auf 95 Mrd. USD pro Monat ansteigen. Obwohl der Notenbankvorsitzende Powell auf der Pressekonferenz weitere Zinsschritte in Höhe von 50 Basispunkten für die kommenden Zinssitzungen angekündigt hat, haben die Märkte erleichtert reagiert. Die zweijährigen US-Renditen sind im Nachgang der Entscheidung in der Spitze um 25 Basispunkte gesunken und die Aktienmärkte haben trotz der recht aggressiven Äußerungen von Powell mit einem Kurssprung reagiert. Hintergrund für diese Marktreaktion mag die Äußerung des Fed-Vorsitzenden Powell sein, dass eine noch stärkere Straffung in Form einer „Super-Size“-Zinserhöhung von 75 Basispunkten für die kommenden Treffen nicht vorgesehen ist. Die Fed hat sich auf die Fahne geschrieben, so schnell wie möglich zu einem neutralen geldpolitischen Kurs zurückzukehren. Gerade der sich überhitzende Arbeitsmarkt gibt zweifelsohne weitere, kräftige Zinserhöhungen der Fed her. Ein enger werdender Arbeitsmarkt deutet auf Lohndruck hin und beeinflusst maßgeblich die Inflationsrate. So hob Powell insbesondere den Arbeitskräftemangel hervor, der sich in mehr als elf Millionen offenen US-Stellen widerspiegelt. Im Vergleich hierzu liege die Anzahl der Arbeitslosen nur bei knapp sechs Millionen. Dabei stellt sich sicherlich die Frage, wo die Arbeitskräfte für die offenen Positionen herkommen sollen. Die Einwanderungsbedingungen sind immer noch sehr restriktiv, so dass dieser Faktor für eine Abkühlung des Arbeitsmarktes im Grunde genommen ausfällt. Wenn mehr Amerikaner wieder dem Arbeitsmarkt zur Verfügung stehen würden, sollte die steigende Partizipationsrate eine gewisse Entlastung bringen. Doch ist fraglich, ob und wenn ja, wie schnell hierdurch die Differenz zwischen offenen Stellen und Arbeitslosen nachhaltig geschlossen wird. Für die Geldpolitik könnte dies bedeuten, dass die Situation am Arbeitsmarkt länger angespannt bleibt und damit der Lohndruck sowie der Inflationsdruck weiterhin hoch ausfallen. In diesem Fall würde es nicht ausreichen, die Leitzinsen in Richtung eines neutralen Niveaus oder lediglich leicht höher anzuheben. Die Fed müsste einen deutlich restriktiveren Kurs einschlagen – auch auf die Gefahr hin, dass hierdurch eine Rezession ausgelöst wird. -- Birgit Henseler

Hohe Inflationsraten und konkreter werdende Andeutungen einer geldpolitischen Wende haben zu einem Anstieg der Renditen und Swapsätze in der EWU geführt.  

Die europäischen Währungshüter haben im Zuge ihrer heutigen Zusammenkunft keine Anpassungen am geldpolitischen Kurs vorgenommen. Trotz einer zuletzt deutlich gestiegenen Inflationsrate wurde der Hauptrefinanzierungssatz bei 0,00% belassen. Dennoch lassen die Notenbank-Oberen kein Zweifel daran, dass auf Sicht der kommenden Monate mit einer Verminderung des geldpolitischen Stimulus zu rechnen ist. So zeigen sich die Währungshüter angesichts der jüngsten Konjunkturdaten überzeugt, dass die Nettoneukäufe im Rahmen des Asset Purchase Programme (APP) im dritten Quartal eingestellt werden sollten. Über das weitere geldpolitische Vorgehen will die Notenbank flexibel in Abhängigkeit der Datenlage entscheiden. Vor diesem Hintergrund kommt den nächsten EZB-Projektionen, welche im Rahmen der Juni-Ratssitzung veröffentlicht werden, besondere Bedeutung zu. Es deutet sich aber an, dass das Ende der APP-Käufe eher früh als spät in Q3 erfolgen wird. Damit könnte ein Zinserhöhungsschritt noch deutlich vor Ende des Jahres vollzogen werden. In einer ersten Reaktion zeigen sich die Marktakteure dennoch etwas enttäuscht. Diese hätten sich die Leitzinswende bereits im Sommer gewünscht.     Die Unsicherheit über den Fortgang des Krieges in der Ukraine macht es für die Notenbank-Oberen zu einer besonderen Herausforderung, die geldpolitischen Weichen zu adjustieren. So sehen die Währungshüter die weiteren Konjunkturaussichten mit Abwärtsrisiken behaftet. Zugleich warnt EZB-Chefin Lagarde aber auch vor Aufwärtsrisiken für die Inflationsentwicklung (Zweitrundeneffekte / Lohndruck). Vor dem Hintergrund dieses von Unsicherheit geprägten Umfelds wollen sich die Währungshüter zunächst noch geldpolitische Flexibilität bewahren und haben sich daher dazu entscheiden heute noch etwas abzuwarten. Da von einer raschen Entspannung an der Preisfront nicht auszugehen ist, dürfte der marktseitige Druck auf die EZB die Zinszügel zu straffen nicht nachlassen. Zunächst wird die Notenbank aber im Rahmen der Juni-Ratssitzung darüber entscheiden, wann im dritten Quartal die APP-Wertpapierkäufe beendet werden. Einiges spricht dafür, dass die Anleihekäufe bereits im Juli auslaufen könnten. Dies würde es der Notenbank ermöglichen, nach der Sommerpause und damit früher als bislang von uns avisiert die Leitzinswende anzugehen.   -- Christian Reicherter

Im Falle einer Stagflation würden Fed und EZB mit sehr deutlichen Leitzinserhöhungen reagieren. Die Renditen würden ebenso wie Euro-Dollar zulegen.  

EZB fährt ihre Order für neue gedeckte Bankanleihen herunter. Dies dürfte künftig leichten Druck auf die Risikoaufschläge in dieser Assetklasse ausüben.   Es ist keine Zahl, die von der EZB offiziell veröffentlicht wird, aber sie ist unter Marktteilnehmern bekannt und sie hat Ende März 2022 für Furore am Covered Bond Markt gesorgt. Die Zentralbank hat ihren Zeichnungsauftrag für neue gedeckte Bankanleihen von 40% auf 30% des erwarteten Emissionsvolumens reduziert. Diese Entscheidung dürfte im Zusammenhang mit dem Zurückfahren der Anleihekäufe stehen. Das dritte Covered Bond Kaufprogramm (CBPP3) ist Bestandteil des allgemeinen Anleihekaufprogramms (APP) der Zentralbank. Die Netto-Neukäufe der EZB (also dem Zuwachs der Anleihebestände) für ihr APP beziehungsweise CBPP3 könnte bereits im dritten Quartal 2022 auf null fallen. Die Reduktion der Order für Neuemissionen könnte daher ein Vorgeschmack sein. Wir glauben, dass die 30%-Marke nur eine Zwischenstation ist. Wir erwarten allerdings nicht, dass die EZB ihre Zeichnungsaufträge 2022 auf null senken wird. Die EZB ist inzwischen der weltweit größte Investor von gedeckten Bankanleihen, die auch Covered Bonds genannt werden. Veränderungen in ihrem Anlageverhalten haben daher mutmaßlich Einfluss auf die Risikoprämien, die diese Anleihen Anlegern bieten müssen. Neuemissionen spielen dabei eine besondere Rolle. Momentan gehen vom Primärmarkt, dem Handelsort für neue Anleihen, wichtige Impulse für den Anleihehandel am sogenannten Sekundärmarkt aus. Am Sekundärmarkt bilden sich im Spiel von Angebot und Nachfrage die Risikoaufschläge der Anleihen. Nicht selten müssen Emittenten einen kleinen Aufschlag gegenüber den Risikoaufschlägen ihrer Anleihen am Sekundärmarkt bieten (Neuemissionsprämie), damit sie ihre Neuemission vollständig platzieren können. Wenn die EZB am Primärmarkt weniger nachfragt, könnten die Neuemissionsprämien unter Druck geraten und mithin die Risikoaufschläge am Sekundärmarkt. Der Druck auf Neuemissionsprämien und Risikoaufschläge dürfte jedoch nach dem Ende der Netto-Neukäufe überschaubar bleiben, weil die EZB fällige Anleihen aus ihrem CBPP3-Portfolio weiterhin reinvestieren wird. Im Jahr 2022 sind dies immerhin 3,4 Mrd. Euro im Monatsdurchschnitt. Die Netto-Neukäufe betrugen 2021 demgegenüber im Monatsdurchschnitt nur etwa 1 Mrd. Euro. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass sich die EZB-Nachfrage reduziert. Sie bleibt für den Covered Bond Markt jedoch spürbar. Insgesamt erwarten wir, dass sich die Risikoaufschläge der gedeckten Bankanleihen am Sekundärmarkt der absehbaren Reduktion der monatlichen EZB-Käufe nicht entziehen können. Sie sollten allerdings mit Blick auf die nächsten sechs Monate nur moderat steigen.   Es ist keine Zahl, die von der EZB offiziell veröffentlicht wird, aber sie ist unter Marktteilnehmern bekannt und sie hat Ende März 2022 für Furore am Covered Bond Markt gesorgt. Die Zentralbank hat ihren Zeichnungsauftrag für neue gedeckte Bankanleihen von 40% auf 30% des erwarteten Emissionsvolumens reduziert. Diese Entscheidung dürfte im Zusammenhang mit dem Zurückfahren der Anleihekäufe stehen. Das dritte Covered Bond Kaufprogramm (CBPP3) ist Bestandteil des allgemeinen Anleihekaufprogramms (APP) der Zentralbank. Die Netto-Neukäufe der EZB (also dem Zuwachs der Anleihebestände) für ihr APP beziehungsweise CBPP3 könnte bereits im dritten Quartal 2022 auf null fallen. Die Reduktion der Order für Neuemissionen könnte daher ein Vorgeschmack sein. Wir glauben, dass die 30%-Marke nur eine Zwischenstation ist. Wir erwarten allerdings nicht, dass die EZB ihre Zeichnungsaufträge 2022 auf null senken wird. Die EZB ist inzwischen der weltweit größte Investor von gedeckten Bankanleihen, die auch Covered Bonds genannt werden. Veränderungen in ihrem Anlageverhalten haben daher mutmaßlich Einfluss auf die Risikoprämien, die diese Anleihen Anlegern bieten müssen. Neuemissionen spielen dabei eine besondere Rolle. Momentan gehen vom Primärmarkt, dem Handelsort für neue Anleihen, wichtige Impulse für den Anleihehandel am sogenannten Sekundärmarkt aus. Am Sekundärmarkt bilden sich im Spiel von Angebot und Nachfrage die Risikoaufschläge der Anleihen. Nicht selten müssen Emittenten einen kleinen Aufschlag gegenüber den Risikoaufschlägen ihrer Anleihen am Sekundärmarkt bieten (Neuemissionsprämie), damit sie ihre Neuemission vollständig platzieren können. Wenn die EZB am Primärmarkt weniger nachfragt, könnten die Neuemissionsprämien unter Druck geraten und mithin die Risikoaufschläge am Sekundärmarkt.   Der Druck auf Neuemissionsprämien und Risikoaufschläge dürfte jedoch nach dem Ende der Netto-Neukäufe überschaubar bleiben, weil die EZB fällige Anleihen aus ihrem CBPP3-Portfolio weiterhin reinvestieren wird. Im Jahr 2022 sind dies immerhin 3,4 Mrd. Euro im Monatsdurchschnitt. Die Netto-Neukäufe betrugen 2021 demgegenüber im Monatsdurchschnitt nur etwa 1 Mrd. Euro. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass sich die EZB-Nachfrage reduziert. Sie bleibt für den Covered Bond Markt jedoch spürbar. Insgesamt erwarten wir, dass sich die Risikoaufschläge der gedeckten Bankanleihen am Sekundärmarkt der absehbaren Reduktion der monatlichen EZB-Käufe nicht entziehen können. Sie sollten allerdings mit Blick auf die nächsten sechs Monate nur moderat steigen.   -- Jörg Homey

Derzeit scheint am Rentenmarkt offensichtlich ein Umdenken stattzufinden: So dürften die vergangenen Zeiten, in denen die Inflationsraten trotz ultra-expansiver Geldpolitik dauerhaft niedrig waren, der Vergangenheit angehören.         Die Gründe, von einer nachhaltig höheren Inflation auszugehen, sind vielfältig. Höhere Energiepreise könnten den Preisdruck nachhaltig erhöhen. Gleichzeitig würden höhere Lohnabschlüsse den Grundstein für eine Lohn-Preis-Spirale legen. Hierauf deuten auch die längerfristigen Inflationserwartungen hin, die zuletzt kräftig gestiegen sind und nun oberhalb des EZB-Zielniveaus liegen. Außerdem könnte das Wirtschaftswachstum höher ausfallen als vor der Pandemie, da der Konjunkturmotor durch die Fiskalpolitik angefeuert wird: Die immensen Wirtschaftshilfen im Rahmen der Pandemie, der europäische Aufbaufonds Next Generation EU, geplante Ausgaben in Deutschland und Europa für Rüstungsgüter sowie für den Klimawandel dürften die Wirtschaft in den kommenden Jahren zweifelsohne unterstützen. Die konjunkturelle Phase mit einem lediglich moderaten, inflationsfreien Wachstum, in der die Geldpolitik expansiv und die Renditen sowie Finanzierungskosten niedrig waren, könnte sich dem Ende zuneigen. Die Marktteilnehmer preisen diese Trendumkehr nunmehr ein, sodass die Renditen zuletzt kräftig gestiegen sind. Natürlich steht noch nicht sicher fest, ob es sich tatsächlich um einen neuen Trend oder lediglich um eine Übergangsphase von rund zwei Jahren handelt. Von einer Rückkehr zu den Niveaus vor der Pandemie und des Krieges geht beispielsweise die EZB aus. So soll der Zuwachs des Bruttoinlandsproduktes im Jahr 2024 wieder dem Trend von rund 1,6 Prozent entsprechen, während die Inflationsraten unter das EZB-Ziel fallen. Viele EZB-Ratsvertreter zweifeln weiterhin, ob nach der langen Zeit mit zu niedrigen Inflationsraten das mittelfristige Inflationsziel nun erreicht ist. Wir rechnen nach Überwindung der Corona-Krise und des Ukraine-Krieges nicht mit einer Rückkehr zu den alten Zeiten. Die zum ersten Mal seit 15 Jahren ernsthaft geführten Diskussionen über EZB-Zinserhöhungen sind damit angebracht. Die Währungshüter scheinen zwar noch zu zögern, aber der Preisdruck erfordert eine geldpolitische Zeitenwende. Zunächst müssen jedoch die Anleihekäufe beendet werden. Da wir mit einer wirtschaftlichen Erholung in der zweiten Jahreshälfte rechnen, erwarten wir die Beendigung der Wertpapierkäufe spätestens im September. Damit ist der Weg für eine erste Zinserhöhung frei. Diese sollte im Dezember erfolgen. Die EZB dürfte dann den Einlagesatz um 25 Basispunkte anheben. Liegt die Inflation Anfang 2023 ebenfalls oberhalb des EZB-Ziels, bleibt der Druck für steigende Leitzinsen hoch. Wir rechnen mit einem weiteren Zinsschritt zur März-Sitzung 2023. Mit dieser Zinsanhebung sollten der Einlagesatz wieder auf 0,00% und der Hauptrefinanzierungssatz auf 0,25% steigen. Die Ära der negativen Leitzinsen in der Eurozone wäre dann beendet.   -- Birgit Henseler

Die Fed erhöht die Leitzinsen und stellt eine Reihe von Zinserhöhungen in Aussicht. Damit steigt auch der Druck auf die EZB..   Die US-Notenbank hat die Leitzinsen um 25 Basispunkte angehoben. Neben der nun erfolgten Zinsanhebung rechnen die FOMC-Mitglieder auf jedem kommenden Treffen des geldpolitischen Rates mit einer Zinserhöhung um jeweils 25 Basispunkte. Mit insgesamt sieben Zinsanhebungen läge der Zinskorridor Ende des Jahres bei 1,75% bis 2,00%. Damit haben die Fed-Oberen die klare Botschaft vermittelt, dass sie alles tun werden, um die Preisauftriebsgefahren zu bekämpfen, auch auf Kosten des Wirtschaftswachstums. Dies spiegelt sich ebenfalls in den langfristigen Zinsprognosen wider. Mit einem Leitzins von 3% Ende 2023 peilt die US-Notenbank mittlerweile ein restriktives geldpolitisches Niveau an. Auf der Pressekonferenz hat Powell klargemacht, dass die Fed nicht nur die Leitzinsen anziehen will, sondern auch die Bilanz reduzieren wird. Hierzu wird die Notenbank schon auf dem kommenden FOMC-Treffen einen genauen Fahrplan bekannt geben. Damit wird das Ziel verfolgt, einen weiteren restriktiven geldpolitischen Impuls zu setzen. Zusammengefasst haben die US-Währungshüter mehr als deutlich gemacht, dass die Fed auf Zinserhöhungskurs ist. Die nächste geldpolitische Straffung dürfte daher bereits Anfang Mai erfolgen. Gleichzeitig hat die Fed einen Strategiewechsel vollzogen. In der Vergangenheit war eine behutsame Vorgehensweise im Straffungszyklus oberstes Gebot, um die Finanzmärkte nicht zu verschrecken. Jetzt geht die Fed unzweifelhaft zur Inflationsbekämpfung über, auch zulasten des Wirtschaftswachstums und einer Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen. Die ruhigen Tage am Rentenmarkt könnten damit gezählt sein. Nach diesem Strategiewechsel der US-Notenbank dürften auch in der Eurozone die Forderungen nach einer rigorosen Inflationsbekämpfungspolitik lauter werden. Zwar ist der kräftige Anstieg der Verbraucherpreise in der Eurozone in erster Linie durch höhere Energiepreise und einen Angebotsschock aufgrund der Lieferengpässe getrieben. Dennoch kommt auch hierzulande die berechtigte Frage auf, ob es angesichts länger anhaltender erhöhter Inflation nicht ebenfalls zu Zweitrundeneffekten in Form von steigenden Löhnen kommen wird. Das Versprechen der Fed, koste es, was es wolle, die Inflation zu bekämpfen, dürfte daher unzweifelhaft den Druck auf die EZB erhöhen, ähnliche Zusagen zu machen. Sollte die EZB diesen Forderungen bei anhaltend hohen Inflationsraten nicht nachkommen, könnte sie an Glaubwürdigkeit bei den Marktteilnehmern einbüßen.   -- Birgit Henseler

Die sehr hohen Inflationsraten in den Vereinigten Staaten machen die US-Zinswende unvermeidlich. Die Rentenmärkte sind auf eine Zinserhöhung von 25 Basispunkte vorbereitet.     Die Fed wird am Mittwoch den Zinskorridor um 25 Basispunkte anheben. Dies hat zumindest Fed-Chef Powell bei seinen letzten Reden recht deutlich in Aussicht gestellt. Auch die Fed-Funds-Futures lassen keine andere Interpretation zu und zeigen, dass eine sehr große Mehrheit der Marktteilnehmer mit einem Zinsschritt in entsprechender Höhe rechnet. Die vor dem Einmarsch Russlands in die Ukraine antizipierte Zinsanhebung um 50 Basispunkte liegt nicht mehr auf dem Tisch. Die geldpolitische Wende der US-Notenbank nach der schwierigen Phase der Pandemie ist gut vorbereitet und dürfte daher nicht für Überraschungen sorgen. Überraschungspotenzial könnten lediglich die neuen Projektionen und das begleitende Statement liefern. Beim Kommuniqué dürfte interessant werden, wie die Fed die Preisauftriebsgefahren charakterisiert. Schon bei den letzten beiden Pressestatements hatte die Fed ihren Inflationssorgen vermehrt Ausdruck verliehen. Seitdem ist die Inflation weiter kräftig gestiegen, und der Krieg in der Ukraine dürfte die Inflation in den kommenden Wochen, eventuell Monaten, nochmals anheizen. Hier besteht daher die Gefahr, dass die Fed – ähnlich wie die EZB – mit einem aggressiveren (hawkishen) Statement überrascht. Bei den Projektionen dürfte spannend werden, wie die einzelnen Fed-Mitglieder das weitere Zinserhöhungsprofil sehen. Bislang erwarteten die FOMC-Mitglieder im Median mit drei Zinsanhebungen in diesem Jahr einen sehr moderaten Zinserhöhungspfad. Die Fed-Prognosen stammen jedoch noch von Mitte Dezember. Seitdem hat sich die Inflation nicht nur beschleunigt, vielmehr fällt der Preisdruck mit steigenden Löhnen in der Wirtschaft sogar breit basiert aus. Es besteht damit die Gefahr, dass sich Zweitrundeneffekte nicht mehr vermeiden lassen und dass sich die hohen Inflationsraten dauerhaft verfestigen. Unseres Erachtens werden die Fed-Mitglieder daher eine schnellere Reduktion des geldpolitischen Expansionsgrades in Aussicht stellen. Dies bedeutet: Die Fed wird den gestiegenen Teuerungsgefahren schneller entgegentreten und mehr Leitzinsanhebungen sowohl in diesem Jahr als auch im kommenden Jahr in Aussicht stellen. Die Entwicklungen an der Preisfront lassen unseres Erachtens ebenfalls eine Reihe von Zinserhöhungen gerechtfertigt erscheinen. Wir erwarten bis Ende des Jahres fünf Anhebungen des Zinskorridors. Schon werden aber in der Wirtschaft die ersten Stimmen laut, die bezweifeln, dass die Fed tatsächlich „eine weiche Landung“ der Wirtschaft hinbekommt – also die Bekämpfung der Inflation mit höheren Leitzinsen und/oder einer Verringerung der Zentralbankbilanz, ohne eine Rezession auszulösen. Diese Erwartung lässt sich auch marktseitig an dem sehr geringen 2/10-Spread ablesen, der lediglich bei rund 22 Basispunkten liegt. -- Birgit Henseler

EZB besinnt sich auf ihr Inflationsziel und liefert eine überraschend hawkishe Ratssitzung.   Die europäischen Währungshüter haben heute beschlossen, die Abkehr von ihrer bisherigen ultra-expansiven Geldpolitik entschlossener anzugehen. Die Notenbank-Oberen machen damit sehr deutlich, dass die Wahrung des Inflationsziels ihre oberste Priorität ist. Die EZB wird die Anleihekäufe im Rahmen des Asset Purchase Progamme (APP) deutlich schneller beenden als bislang skizziert. In Abhängigkeit der Datenlage könnten die Nettoneukäufe bereits im dritten Quartal beendet werden. Hinsichtlich des Ausblicks für die Leitzinsentwicklung hat die EZB ihre Forward Guidance etwas modifiziert. So heißt es nunmehr, dass eine Leitzinsänderung „einige Zeit nach“ Beendigung der Anleihekäufe erfolgen wird. Bislang wurde ein deutlich kürzerer Zeitraum zwischen dem Ende der Wertpapierkäufe und einer ersten Zinserhöhung avisiert („shortly after“). Nach dieser Ratssitzung ist eine Leitzinserhöhung der EZB in diesem Jahr sehr wahrscheinlich. Dies spiegelt sich auch in den deutlich gestiegenen ESTR-Forwards wider. Die geänderte Forward Guidance deutet aber darauf hin, dass ein Zinsschritt nicht unmittelbar nach Beendigung der APP-Käufe erfolgen muss. Für die Währungshüter ergibt sich damit eine gewisse zeitliche Flexibilität. Lagarde hat mehrfach hervorgehoben, dass die Entscheidung über eine erste Zinserhöhung in Abhängigkeit der Datenlage getroffen wird. Wir favorisieren eine vorsichtige Gangart der Notenbank und rechnen erst zum Ende des Jahres mit der Leitzinswende (+10 Bp Einlagesatz). Letztendlich wird der Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung aber vor allem davon abhängen, wie sich die derzeit noch sehr unsichere Lage in der Ukraine entwickelt. --Christian Reicherter

Angesichts der Dynamik, mit der der Euro zuletzt an Wert verloren hat, wundern erste Rufe nach Interventionen kaum. Wir leben in ungewöhnlichen Zeiten, und die Geldpolitik überrascht uns seit Jahren immer wieder mit eigentlich Undenkbarem. Daher sollten sich die Euro-Bären nicht in falscher Sicherheit wiegen. Die EZB dürfte einen Eingriff am FX-Markt zumindest ernsthaft als realistische Option diskutieren. Der erste Schritt vor diesem Überschreiten des währungspolitischen Rubikons wären allerdings klare Verbalinterventionen. Hier weitere Punkte, die es zu bedenken gilt: Oberste Aufgabe der EZB ist die Wahrung der Preisstabilität; ein direktes Wechselkursziel verfolgt sie nicht. Indirekt kann der Euro-Kurs über den Kanal wechselkursbedingt erhöhter Importkosten aber geldpolitisch relevant werden. Angesichts der aktuellen Inflationsperspektiven dürften an diesem Kriterium nur wenig Zweifel bestehen. Bislang gab es lediglich zwei Phasen, in denen die EZB am Devisenmarkt interveniert hat: mehrfach im Jahr 2000, als EUR-USD nach monatelangem Verfall historische Tiefs markiert hatte, und einmal im Jahr 2011 im Umfeld des Reaktorunglücks in Fukushima, um Finanzmarktturbulenzen zu verhindern. Dabei ging es immer um die Stützung durch EUR-Käufe, nie um EUR-Verkäufe.   „Wechselkurse sollten dem fundamentalen Umfeld entsprechen“, so lautet das internationale Mantra in FX-Fragen. Die Unterschiede zwischen den USA und dem Euroraum bei Geldpolitik, Wachstum und politischen Risiken könnten derzeit kaum größer sein. Insofern fällt es schwer, die Euro-Schwäche als fundamental nicht gerechtfertigt oder gar spekulativ übertrieben zu brandmarken. Die Zauberformel lautet „übermäßige Volatilität“. Das Niveau mag keinen Eingriff rechtfertigen, eine Fortsetzung der Dynamik vom Freitag brächte aber Gefahren für die Finanzmarktstabilität. Dann wären Interventionen erforderlich, um wieder Risiken in beide Richtungen zu schaffen und klar zu machen, dass diese Kursbewegung keine Einbahnstraße ist. Dabei könnte es aber nur um Stabilisierung, nicht um eine Trendwende gehen. Das Timing will klug gewählt werden. Es wäre untypisch, in einem noch fallenden Markt zu agieren („never catch a falling knife“).   -- Dorothea Huttanus

Die Invasion Russlands in die Ukraine hat weltweit zu Fassungslosigkeit geführt. Viele Fragen sind derzeit offen. Die Prognosen sind mehr denn je mit erheblichen Unsicherheiten behaftet.      Der Ukraine-Krieg führt zu rasant steigenden Energiepreisen, wodurch sich der Inflationsdruck weltweit nochmals verschärft hat. Gleichzeitig dürften die vom Westen verhängten Sanktionen sowohl die Unternehmen als auch die Konsumenten belasten. Nicht zuletzt wirken die kräftig gestiegenen Energiepreise wie eine Konsumsteuer. Für die Eurozone rechnen wir daher mit stagflationären Tendenzen. So dürfte das Wachstum bis Mitte des Jahres negativ beziehungsweise sehr schwach ausfallen, während der Preisdruck deutlich zunehmen wird. Damit befindet sich die Notenbank in der Eurozone in einem Dilemma. Ein schwächeres Wachstum (expansive Geldpolitik) und eine hohe Inflation (restriktive Geldpolitik) erfordern im Grunde diametral entgegensetzte Antworten der Zentralbank. Solange die wirtschaftlichen Folgen der kriegerischen Auseinandersetzung nicht absehbar sind, dürfte die EZB unseres Erachtens vorsichtiger agieren als bislang angekündigt. Nach den derzeitigen Plänen der Notenbank findet das Gros der Reduktion der Anleihekäufe zwischen März und April statt, wenn die Wertpapierkäufe im Rahmen des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) beendet werden. Damit würden aber die Anleihekäufe in einem Umfeld am stärksten reduziert, in dem die Unsicherheit über die kriegerische Auseinandersetzung am größten und die wirtschaftlichen Belastungen am höchsten sind. Wir können uns daher vorstellen, dass die Notenbank in dieser schwierigen Situation entscheidet, zwar das PEPP planmäßig zu beenden, aber das Asset Purchase Programm (APP) vorübergehend stärker als zunächst angekündigt (eventuell um 40 Mrd. Euro pro Monat) aufzustocken. In den kommenden Quartalen könnte die EZB die Anleihekäufe dann langsam weiter reduzieren und einstellen. Wie schnell die Zentralbanker dabei vorgehen, hängt entscheidend vom Verlauf des Krieges ab. Aus diesem Grund gehen wir davon aus, dass die Währungshüter die Verringerung der Anleihekäufe von der geopolitischen Entwicklung und den damit einhergehenden Auswirkungen auf die Wirtschaft abhängig zu machen. Zusammenfassend dürfte die EZB in der akuten militärischen Auseinandersetzung eine gewisse Flexibilität der geldpolitischen Ausrichtung einfordern. Die erste Anhebung des Einlagesatzes um zehn Basispunkte sollte unseres Erachtens erst im Dezember erfolgen. Die zehnjährigen Bund-Renditen dürften auf Sicht der kommenden Monate moderat aufwärts tendieren und gegen Ende des Jahres bei 0,25% liegen. -- Birgit Henseler

Wie nachhaltig die Risikoaversion und die Unsicherheit die Märkte in Atem hält, hängt zweifelsohne von dem weiteren Vorgehen des Westens, den Gegenmaßnahmen von Russland sowie von dem Ausmaß der kriegerischen Auseinandersetzung in der Ukraine ab. Die Volatilität an den Märkten dürfte in den kommenden Wochen hoch bleiben.  

Die Periode negativer langfristiger Bundrenditen scheint unlängst zu einem Ende gekommen zu sein. So sind die Renditen über die gesamte Bund-Kurve in den zurückliegenden Wochen kräftig gestiegen und haben damit die Zinswende eingeleitet.  

Das Geschehen an den Devisenmärkten wird auch dieser Tage weiterhin maßgeblich von der Frage geprägt, wie weit die Inflationsraten in den einzelnen Ländern noch steigen können und wie die hierauf angemessene geldpolitische Antwort lautet. Wenngleich dies ohnehin bereits ein schwieriges Unterfangen ist, so haben die zuletzt wieder aufgekommenen geopolitischen Risiken die Sache alles andere als einfacher gemacht. Was die marktseitig mit Spannung erwarteten geldpolitischen Antworten betrifft, heißt es mit Blick auf die beiden Schwergewichte Fed und EZB allerdings erst einmal abwarten. So ist doch diesbezüglich sowohl dies- als auch jenseits des Atlantiks erst in rund vier Wochen, spricht bei den jeweiligen März-Sitzungen der Notenbanken, mit geldpolitischen Neuigkeiten zu rechnen. Während man damit sowohl in Washington und erst recht in Frankfurt noch ganz am Anfang der geldpolitischen Wende steht, lässt sich in einigen Schwellenländern hingegen schon ein weit fortgeschrittener geldpolitischer Reifegrad beobachten. Will heißen: die dortigen Leitzinserhöhungszyklen nähern sich bereits dem Ende, so dass auf kurze Sicht nur noch vergleichsweise wenig „Luft nach oben“ besteht und nach einer längeren Phase des Innerhaltens perspektivisch bereits erste Leitzinssenkungserwartungen nicht verwundern sollten. Vor Augen haben wir diesbezüglich die russische sowie die brasilianische und die tschechische Geldpolitik. Gemein ist ihnen, dass sie bereits im Frühjahr bzw. Sommer letzten Jahres aufgrund massiv zunehmender Inflationsrisiken damit begonnen haben, die geldpolitischen Zügel beherzt in die Hände zu nehmen und zu straffen. Hierbei erhöhten die brasilianischen Währungshüter die Leitzinsen bislang um unglaubliche 875 Bp, gefolgt von ihren russischen (+425 Bp) und tschechischen (+350 Bp) Amtskollegen. Interessant ist jedoch, dass ausgerechnet die tschechische Krone, obwohl in diesem Vergleich mit dem „geringsten“ geldpolitischen Support bedacht, in den vergangenen Monaten als einzige Währung gegenüber dem Euro so stark aufwerten konnte, dass sie wieder ihre Niveaus von vor Ausbruch der Corona-Krise zurückerobern konnte. Sowohl der brasilianische Real als auch der russische Rubel sind hingegen nach wie vor weit von ihren entsprechenden Werten entfernt. Es scheint, als ob der restriktive geldpolitische Kurs ihrer Währungshüter die beiden risikosensitiven Währungen in dem zeitweise massive eingetrübten EM-Umfeld in den zurückliegenden Monaten zwar vor ausgeprägteren Kursverlusten bewahrt haben dürfte. Um zu alter Stärke zurückzukehren, bedarf es jedoch mehr. Oder anders formuliert: möglichst wenig nationaler Störfeuer (RUB: Russland-Ukraine-Krise; BRL: ungewisser fiskalpolitischer Kurs). --Dr. Sandra Striffler

Die anhaltend hohe Inflation in der Eurozone birgt die Gefahr, dass sich der Inflationsschub verfestigt und die Preise dauerhaft deutlich steigen. Um diesem Risiko Rechnung zu tragen, dürften die europäischen Währungshüter den Einlagesatz im Jahresverlauf anheben. Bevor es zu einer Zinserhöhung kommt, müssen jedoch die Wertpapierkäufe komplett eingestellt werden. So haben sich die Notenbanker verpflichtet, zuerst die Anleihekäufe zu beenden, bevor der Einlagesatz angehoben wird („Sequencing“). Stand der Dinge ist bislang, dass die EZB in den kommenden Quartalen zwar ihre Wertpapierkäufe (genauer gesagt die Nettoanleihekäufe) reduziert, im vierten Quartal dieses Jahres sollen aber immer noch Anleihen in Höhe von 20 Mrd. Euro pro Monat gekauft werden. Dieses erst jüngst bekannt gegebene Verlaufsprofil müssen die Währungshüter auf der kommenden Ratssitzung im März nun korrigieren. Es ist davon auszugehen, dass die Wertpapierkäufe im September dieses Jahres komplett eingestellt werden. Damit kann im September eine erste Erhöhung des Einlagesatzes um 10 Basispunkte auf minus 0,40% erfolgen. Zum Ende des Jahres dürften die Notenbank-Oberen die Zinszügel ein weiteres Mal auf minus 0,25% straffen. Insgesamt dürfte die geldpolitische Ausrichtung der EZB langsam weniger expansiv ausfallen. Eine rasche Straffung der Zinszügel ist unseres Erachtens nicht angemessen, solange der Teuerungsschub in der Eurozone vornehmlich von globalen Angebotsengpässen, der weltweiten Lieferkettenproblematik sowie von steigenden Energiepreisen ausgeht. Diese behutsame Vorgehensweise der EZB setzt allerdings voraus, dass es nicht zu einer Lohn-/Preisspirale kommt. Die zehnjährige Bundrendite dürfte in diesem Jahr wieder nachhaltig und längerfristig im positiven Bereich liegen, nachdem sie in den vergangenen zweieinhalb Jahren fast ausnahmslos negativ rentiert hatte. Nach einem kurzen Rücksetzer auf rund 0,10% rechnen wir mit einem Niveau der Zehnjahresrendite von 0,25%. Mit Leitzinsanhebungen und einer Verringerung der Notenbankbilanz haben die US-Währungshüter zwei verschiedene Steuerungsmöglichkeiten für eine restriktivere geldpolitische Ausrichtung. Angesichts der stark gestiegenen Inflationsrate und steigender Löhne dürfte die US-Notenbank die Geldpolitik in diesem Jahr deutlich straffen. Wir rechnen mit insgesamt vier Leitzinserhöhungen im Umfang von 25 Basispunkten in diesem Jahr. Der Leitzins würde in diesem Fall gegen Ende des Jahres bei 1,25% stehen. Im Vergleich zu den Markterwartungen, die mittlerweile von sechs Zinserhöhungen ausgehen, ist diese Prognose etwas weniger aggressiv. Die Bilanzreduktion dürfte jedoch dazu führen, dass die Fed mit Erhöhungen der Fed-Funds-Rate in der zweiten Jahreshälfte vorsichtiger agieren wird als derzeit vom Markt erwartet. Mit Blick auf das Jahr 2023 könnten weitere Zinsanhebungen ersetzt werden, wenn die Fed ihre Bilanz sukzessive reduziert, da diese geldpolitische Maßnahme wie eine Zinserhöhung wirken. Die zehnjährige US-Rendite dürfte in den kommenden Monaten steigen und gegen Ende des Jahres bei rund 2,20% liegen.   -- Birgit Henseler

Die US-Notenbank wird die Leitzinsen wahrscheinlich schon im März anheben. Weitere, teils deutliche Leitzinserhöhungen werden in diesem Jahr folgen. Bemerkenswert ist in diesem Umfeld, dass die Renditestrukturkurve zu Beginn einer geldpolitischen Straffung selten so flach war. Der Renditeunterschied zwischen zwei- und zehnjährigen Anleihen beträgt gerade einmal 60 Basispunkte. Ein Grund hierfür ist, dass die Zweijahresrenditen seit Dezember des vergangenen Jahres angestiegen sind. Eine flache Renditestrukturkurve gilt allgemein als verlässlicher Vorbote einer konjunkturellen Abschwächung. Eine inverse Kurve gar als Rezessionsbote. In der Eurozone ist ein ähnliches Bild zu beobachten. Auch hier haben die Erwartungen über eine weniger expansive Geldpolitik (beziehungsweise Anhebungen des Einlagesatzes) zu einer Verflachung der Renditedifferenz zwischen den zwei- und zehnjährigen Bundesanleihen geführt. Der 2/10-Spread liegt derzeit lediglich bei 50 Basispunkten. Da die Zinsstrukturkurve ein Indikator für die wirtschaftliche Entwicklung ist, könnten sich die Zentralbanken scheuen, mit Leitzinsanhebungen für eine inverse Renditestrukturkurve zu sorgen. Die (mangelnde) Steilheit der Renditestrukturkurve begrenzt damit den Spielraum für Leitzinserhöhungen, da bei einer inversen Kurve in der Regel schnell Sorgen über eine Rezession aufkommen würden. Es gibt verschiedene Gründe für die zu beobachtenden geringen Renditeabstände zwischen den zwei- und zehnjährigen Laufzeiten. Die Zehnjahresrenditen sind zwar zuletzt gestiegen. Angesichts von Inflationsraten jenseits von sieben Prozent (USA) beziehungsweise fünf Prozent (Eurozone) ist diese Bewegung jedoch relativ moderat ausgefallen. Dies mag zunächst an den Beteuerungen der Notenbanken liegen, dass der Inflationsanstieg temporärer Natur ist. Außerdem entsprach die konjunkturelle Entwicklung in den zurückliegenden Quartalen coronabedingt eher einer Wellblechkonjunktur. Es kam also nicht zu einem nachhaltigen Aufschwung, der in der Regel zu deutlich höheren Renditen am langen Ende der Kurve geführt hätte.     Der Hauptgrund für die niedrigen zehnjährigen Renditen dürfte jedoch sein, dass sowohl die EZB als auch die US-Notenbank Renditebewegungen am langen Ende der Renditestrukturkurve unter Kontrolle halten, indem sie Wertpapiere kaufen beziehungsweise gekauft haben. Ausgebremst wird der Anstieg der zehnjährigen Renditen damit durch den Bestandseffekt. Unter dem Bestandseffekt versteht man, dass die Notenbanken einen beträchtlichen Anteil der verfügbaren Wertpapiere aufgekauft haben. Dieser Bestand in der Bilanz einer Notenbank ist somit vom Markt genommen und begrenzt mögliche Renditebewegungen. Die angekündigte Bilanzreduktion der US-Notenbank könnte die Verflachung der Renditestrukturkurve jedoch bremsen, da hierdurch die zehnjährigen Renditen zumindest leicht steigen sollten. Da der Bilanzabbau zudem einer geldpolitischen Straffung gleichkommt, muss die Fed eventuell nicht so fest die Notbremse in Form von Leitzinserhöhungen ziehen, wie es einige Marktteilnehmer derzeit erwarten. In der Eurozone besteht aufgrund der Abhängigkeit vieler EWU-Staaten von den Anleihekäufen der EZB weniger Handlungsspielraum für eine Bilanzreduktion als in den Vereinigten Staaten. Hebt die EZB den Einlagesatz an, dürfte die Renditestrukturkurve bis auf Weiteres recht flach bleiben oder sich nochmals verflachen. Ein kompletter Leitzinserhöhungszyklus, wie er in den Vereinigten Staaten antizipiert wird, ist aus momentaner Sicht für die EZB jedoch eher unwahrscheinlich.   -- Birgit Henseler

Die europäischen Währungshüter haben bei ihrer heutigen Zusammenkunft erwartungsgemäß keine Anpassungen am geldpolitischen Kurs vorgenommen. Sehr spannend war allerdings die heutige Pressekonferenz. Im Zuge derer hat sich Frau Lagarde ungewohnt „hawkish“ geäußert. Kopfzerbrechen bereitet den Währungshütern die unerwartet hohe Inflation. Zudem sei der Ausblick für die Teuerung nach wie vor mit Aufwärtsrisiken behaftet. Die Notenbank werde daher die Datenlage genau im Blick behalten. Grundsätzlich sei die EZB bereit, alle geldpolitischen Instrumente flexibel anzupassen. Daraufhin haben sich die marktseitigen Zinserhöhungsfantasien weiter belebt. Bis zum Jahresende eskomptieren die ESTR-Forwards nunmehr Leitzinsanhebungen (Einlagesatz) im Umfang von annähernd 40 Basispunkten. Eine Anhebung der Leitzinsen im laufenden Jahr war bis vor kurzem für EZB-Chefin Lagarde kein Thema. Nach dieser Ratssitzung ist ein erster Zinsschritt noch in diesem Jahr allerdings sehr viel wahrscheinlicher geworden. Die Währungshüter zeigen sich angesichts des jüngsten Teuerungsschubs (+5,1% J/J) einhellig besorgt. Allerdings wollte man angesichts der Unsicherheit über die zukünftige Inflationsentwicklung keine überhastete Entscheidung treffen. Damit kommt den nächsten EZB-Projektionen besondere Bedeutung zu. Turnusgemäß steht eine Überarbeitung der Inflations- und Wachstumsprojektionen im März auf der Agenda. Hier muss sich zeigen, inwieweit die bisherige Erwartung für einen wieder nachlassenden Inflationsdruck noch Bestand hat. Vor dem Hintergrund der Forward Guidance für den Leitzins ist es vor allem von Wichtigkeit, ob die Währungshüter weiterhin davon ausgehen, dass die Teuerungsrate mittelfristig wieder unter die 2%-Marke fällt. Für den Zeithorizont 2023/24 deuten die Inflationsprojektionen bislang auf eine Inflationsrate von 1,8% hin. Doch bevor die Notenbank erstmals an der Zinsschraube dreht, müssen die Anleihekäufe beendet werden. Lagarde hatte im Zuge der Pressekonferenz mehrfach hervorgehoben, dass man am „Sequencing“ festhalten wolle. Vor diesem Hintergrund scheint die Markterwartung einer ersten Straffung der Zinszügel im Juli übereilt. Dies würde schließlich bedeuten, dass die EZB bereits im Frühjahr ihre Anleihekäufe auf Null herunterfahren müsste, also wesentlich früher als derzeit erwartet. Angesichts des Inflationsdilemmas in dem sich die EZB derzeit befindet, wäre es u.E. nach eine bessere Option gewesen, sich vom strikten Sequencing zu verabschieden – dies hätte der EZB den notwendigen Spielraum gegeben, die Leitzinsen früher anzuheben, ohne ein abruptes Ende der Anleihekäufe vollziehen zu müssen. Dies ist jedoch offenbar aus Sicht der EZB keine realistische Möglichkeit und somit wird sie sich in den kommenden Monaten entscheiden müssen was aus ihrer Sicht schwerer wiegt: Inflationssorgen oder die Angst vor erneuten Marktverwerfungen.   -- Christian Reicherter

Die Inflationsentwicklung im Euroraum wird bei den geldpolitischen Beratungen der EZB-Ratsvertreter in der kommenden Woche zentrales Thema sein. Angesichts der sich verschärfenden geopolitischen Verspannungen haben die Energiepreise zuletzt nochmals Auftrieb erfahren. Dies dürfte den Währungshütern Kopfzerbrechen bereiten. Von einer Adjustierung des geldpolitischen Kurses ist unseres Erachtens aber bei der Februar-Ratssitzung nicht auszugehen. Die EZB muss den Spagat meistern, die Inflationssorgen zu dämpfen und zugleich Handlungsbereitschaft signalisieren, sollte der Inflationsschub im Jahresverlauf wider Erwarten nicht nachlassen. Die Omikron-Welle ist da – Belastungsfaktor für die konjunkturelle Entwicklung Zahlreiche Unsicherheitsfaktoren prägen derzeit das wirtschaftliche Umfeld. So unter anderem der weitere Fortgang der Corona-Pandemie. In den zurückliegenden Wochen sind die Ansteckungszahlen in den verschiedenen Ländern der Eurozone deutlich in die Höhe geschossen. Mit einer Inzidenz von annähernd 4.000 belegt Frankreich diesbezüglich derzeit die Spitzenposition. Ein Lichtblick ist allerdings, dass die Auslastung der Intensivstationen gegenüber den vorherigen Corona-Wellen weniger drastisch angestiegen ist. Doch auch wenn Omikron weniger bedrohlich für das Gesundheitssystem erscheint, sind die möglichen Auswirkungen auf die Konjunktur nicht zu unterschätzen. Der Blick auf die Entwicklung der Corona-Ansteckungszahlen in anderen Ländern liefert aber durchaus auch Grund für etwas Zuversicht. So scheint das Infektionsgeschehen in Großbritannien und den Vereinigten Staaten bereits seinen Höhepunkt überschritten zu haben. Mit einem Abebben der Omikron-Welle steigt die Chance für einen konjunkturellen Rebound. Steigende Energiepreise sorgen für wachsendes Unbehagen bei der EZB Die Corona-Pandemie ist noch nicht ausgestanden, da braut sich an anderer Stelle bereits neues Ungemach zusammen. Die zunehmenden geopolitischen Verspannungen zwischen Russland und der Ukraine haben den Energiepreisen zuletzt deutlichen Auftrieb gegeben. Perspektivisch gehen wir aber davon aus, dass die Konfliktparteien (Ukraine / Russland) eine diplomatische Lösung finden und der Rohölpreis damit seinen Höhenflug beendet. In Erwartung, dass sich auch die Lieferkettenproblematik allmählich entspannt, rechnen wir im Jahresverlauf mit wieder niedrigeren Teuerungsraten. Da die Geldpolitik gegen Verwerfungen am Energiemarkt und Angebotsengpässe nichts ausrichten kann, sehen wir momentan keinen akuten Handlungsbedarf für die Währungshüter. Zaghafte Zinserhöhungsfantasien im Euroraum – wir sind skeptisch gestimmt Fed-Chef Powell hat jüngst in Aussicht gestellt, die Zinszügel in den Vereinigten Staaten im Jahresverlauf deutlich zu straffen. Dies hat auch am europäischen Geldmarkt Spuren hinterlassen. So hat sich die EZB-Zinserhöhungsfantasie zuletzt etwas belebt. Wir sind diesbezüglich eher skeptisch gestimmt. So darf nicht vergessen werden, dass vor dem Hintergrund der EZB „Forward Guidance“ zunächst die Anleihekäufe beendet werden müssten, bevor eine Zinserhöhung erfolgen kann („Sequencing“). Im Zuge der Dezember-Ratssitzung haben die Währungshüter zwar eine Verminderung der APP-Käufe im Jahresverlauf skizziert, doch eine Beendigung der Wertpapierkäufe wurde noch nicht thematisiert.   -- Christian Reicherter

Angesichts einer Inflationsrate von 7% (J/J) und einer Arbeitslosenquote von unter 4% haben die Fed-Mitglieder deutlich gemacht, dass die Bekämpfung des kräftigen Preisdrucks oberste Priorität besitzt. Die Reduktion der Anleihekäufe wurde bereits im Dezember beschleunigt und damit der Weg für die Zinswende freigemacht. Damit stellt sich die Frage, ob die Fed schon jetzt die Weichen für eine Leitzinserhöhung im März stellt oder ob zunächst die weitere Entwicklung der Pandemie sowie der Energiepreise abgewartet werden. Die Marktteilnehmer erwarten nun vier Zinserhöhungen in diesem Jahr. Dabei wird zudem über die Möglichkeit spekuliert, die Fed könne mit einem großen Zinsschritt von 50 Basispunkten die geldpolitische Wende einläuten. Die Aussagen von Powell dürften daraufhin untersucht werden, wann die US-Notenbank die geldpolitische Wende einläuten wird und ob der erste Zinsschritt klein (25 Basispunkte) oder groß (50 Basispunkte) ausfallen wird. Die Zeit zum Handeln ist gekommen Die US-Notenbank sieht sich der Kritik ausgesetzt, dass sie den überwiegend extern bedingten Preisdruck nicht adressieren kann. Unabhängig davon, ob und wie stark die Fed die Leitzinsen anheben wird, die Problematik der globalen Angebotsengpässe lässt sich dadurch nicht mildern. Doch nicht nur die steigenden Energiepreise und die Lieferkettenproblematik bereiten der US-Notenbank Sorgen. Kritischer sind oftmals diejenigen Preissteigerungen, die durch Zweitrundeneffekte ausgelöst werden und sowohl auf die Kernrate als auch auf die Inflationsrate Auswirkungen haben. Zweitrundeneffekte resultieren zum einen aus dem Wunsch der Gewerkschaften und Arbeitnehmer, den Preisanstieg durch höhere Lohnforderungen auszugleichen. Und zum anderen aus dem Wunsch der Unternehmen, höhere Produktionskosten auf den Verkaufspreis abzuwälzen. Hierdurch kommt es zu einem dauerhaft steigenden Preisniveau. Es besteht die Gefahr einer Lohn-/Preisspirale. Die jüngsten Reden von verschiedenen FOMC-Mitgliedern lassen im Grunde genommen nur den Schluss zu, dass die Fed diese Risiken sieht. So gesellt sich zum aktuellen Preisdruck eine aktive Konsumtätigkeit. Aufgrund fehlender Konsummöglichkeiten während der Pandemie, der Verunsicherung der Konsumenten sowie direkter Transferzahlungen von der Regierung wurde in den Vereinigten Staaten in den vergangenen zwei Jahren ein hohes Sparaufkommen aufgebaut. Dieses hat in den zurückliegenden Monaten für eine rege Konsumtätigkeit gesorgt. Die Unternehmen können aufgrund der hohen Nachfrage die gestiegenen Kosten an die Verbraucher weitergeben, sodass es hierdurch unweigerlich zu einer dynamischen Preisentwicklung kommt. Da der Arbeitsmarkt fast Vollbeschäftigungsniveau erreicht hat, kann dies schnell in eine Lohn-Preis-Spirale münden. Die Inflation würde sich verfestigen. Dem beabsichtigt die US-Notenbank schon frühzeitig einen Riegel vorzuschieben. Für das kommende FOMC-Treffen scheint damit festzustehen, dass der Grundtenor recht aggressiv (hawkisch) ausfallen wird. Doch ob dies die Rentenmärkte erneut beunruhigt, bleibt fraglich. So haben sich in den vergangenen Wochen marktseitig die Spekulationen über immer stärkere Zinsanhebungen weiter hochgeschraubt. Noch stärkere Zinsanhebungserwartungen kann die Fed schwer schüren, es sei denn, sie stellt einen großen Zinsschritt in Aussicht. Davon gehen wir nicht aus. Insgesamt bleibt die Botschaft der Fed aber klar, der hohe Preisdruck wird nicht geduldet. Das wird auch der Tenor der kommenden Pressekonferenz sein.   --Birgit Henseler