Für die Freunde einer per se eher expansiv ausgerichteten Fiskalpolitik könnten die Rahmenbedingungen in der EU aktuell kaum günstiger sein. Einerseits hat die EU-Kommission coronabedingt die Defizitregeln für die Nationalstaaten außer Kraft gesetzt, andererseits sorgt der EU-Wiederaufbaufonds (NGEU) angesichts der umfangreichen Zuschusszahlungen gar für einen warmen Geldregen in die Staatskassen. Ein Blick auf die Haushaltsplanungen der am meisten verschuldeten Länder wie Italien für die kommenden zwei Jahre verrät: Die Finanzminister machen auch nach Abklingen der Corona-Rezession von der Laissez-Faire-Politik kräftig Gebrauch. Trotz ohnehin beachtlicher Wachstumsaussichten werden die Haushaltsdefizite weit weniger zurückgefahren als es angesichts sprudelnder Einnahmen möglich wäre. Die Gegebenheiten werden die Staaten daher in die Lage versetzen, die Ausgaben für Investitionen und / oder Konsumzwecke zu erhöhen und womöglich sogar die steuerliche Belastung von Unternehmen und private Haushalte zu senken. Die Voraussetzungen für eine Phase kräftigen Wachstums stehen damit gut. Aber zu welchem Preis? Während sich eine expansive Fiskalpolitik in Krisenzeiten schnell auszahlen kann, zeigen die Erfahrungen: Heizt der Staat die Konjunktur in Aufschwungphasen weiter an, ist nicht nur der zusätzliche Wachstumseffekt geringer, die negativen Effekte (beispielsweise durch eine steigende Inflation) können den positiven Nutzen schnell überkompensieren. Noch problematischer ist, dass die NGEU-Zuschüsse kein wirkliches Geschenk sind. Die EU refinanziert NGEU durch Kreditaufnahmen, für die die Staaten einerseits haften, zum anderen müssen sie die EU-Verbindlichkeiten langfristig über eine höhere Umlage zurückzahlen. Addiert man zu den in manchen Ländern voraussichtlich auf hohen Niveaus verharrenden Schuldenstandsquoten den nicht unmittelbar sichtbaren Anteil an den EU-Schulden, wird das Dilemma deutlich. Die Schuldenberge wachsen trotz Aufschwung weiter. Was die EU-Staaten bislang von der Gefahr einer Schuldenspirale trennt und Investoren sowie Ratingagenturen positiv stimmt: die außerordentlich günstigen Refinanzierungsbedingungen. Diese sind aber in erster Linie eine Funktion der EZB-Geldpolitik. Schließt sich aber der Kreis durch steigende Inflationsraten, könnte sich die pro-zyklische Fiskalpolitik alsbald als Bumerang herausstellen, wenn die Notenbank gezwungen wäre, einen Kurswechsel zu vollziehen und die Zinsen anzuheben.   Daniel Lenz

Monatelang verweilten die Spreads der EWU-Staatsanleihen im Dornröschenschlaf. Seit Ende letzter Woche hat sich das nunmehr schlagartig geändert. EZB-Präsidentin Lagarde hat im Rahmen der Pressekonferenz im Anschluss an die Zinsentscheidung am vergangenen Donnerstag ein Ende des Anleihekaufprogramms PEPP für Ende März 2022 in Aussicht gestellt. Im Grunde ist die Ankündigung wenig überraschend, da sich die europäischen Volkswirtschaften im Aufschwung befinden und den Pandemiemodus im kommenden Jahr hinter sich lassen könnten. Allerdings hat Lagarde wenig Worte darüber verloren, wie es mit der Geldpolitik nach März 2022 konkret weitergeht, da dies voraussichtlich erst auf der Dezember-Sitzung der EZB entschieden wird. Da mehr als 90% der unter PEPP getätigten Anleihekäufe auf EWU-Staatsanleihen entfallen, hat die Unsicherheit über den zukünftigen EZB-Kurs insbesondere bei italienischen Staatsanleihen eine heftige Marktreaktion ausgelöst. Verstärkt wurde die Marktunsicherheit auch durch Spekulationen, die EZB könne bis Ende 2022 den Einlagesatz anheben, was bereits in den Euro-Geldmarktkursen abgebildet wird. Angesichts der starken Marktreaktion bei EWU-Staatsanleihen scheint sich das zu bestätigen, was nicht wenige Marktbeobachter seit Jahren mantraartig wiederholen: Die Peripherie-Risikoaufschläge sind primär eine Funktion der EZB-Geldpolitik und das aktuelle Spreadniveau spiegelt angesichts hoher Schuldenstände nur ein künstliches und damit hochgradig verzerrtes Marktgleichgewicht wider. Nimmt also die Sorge darüber zu, ob die EZB die Dosis des süßen Gifts namens Anleihekäufe reduzieren könnte, steigt schlagartig die Unsicherheit im Markt und damit auch die Risikoprämien. Gegen einen abrupten EZB-Kurswechsel spricht allerdings, dass ein kalter Entzug vom süßen Gift womöglich unabsehbare Folgen für die Märkte und damit auch die Refinanzierungsfähigkeit der Staaten, aber auch die wirtschaftliche Erholung nach Corona hätte. Eine zentrale Aufgabe der Währungshüter wird in den kommenden Wochen somit darin bestehen, eine Balance zwischen notweniger geldpolitischer Anpassung und der Anpassungsfähigkeit des Marktes zu finden. Aus dem Grund ist auch nicht mit einem weiteren Überschießen der Risikoprämien zu rechnen. Die EZB dürfte sowohl verbal als auch mittels höherer Anleihekäufe gegensteuern, um das künstlich geschaffene, verzerrte Gleichgewicht einstweilen aufrechtzuerhalten.   Daniel Lenz