Es gibt wenig Themen, die neben Covid-19 derzeit einen Platz in der Diskussion haben, der US-Zinsanstieg der letzten Wochen gehört fraglos dazu. Doch während sich die Ereignisse am Rentenmarkt überschlagen, beobachtet der Dollar diese Entwicklung geradezu lethargisch. Insbesondere ist nichts von der USD-Aufwertung zu sehen, die viele Beobachter angesichts der höheren US-Renditen erwartet hätten. Wie kann es sein, dass der Dollar diese „Mutter aller Fundamental-Argumente“ so konsequent ignoriert?

Wer die Bewegung von Dollar und Zins nur isoliert von der US-Seite aus betrachtet, vernachlässigt, dass es am FX-Markt immer um die relative Attraktivität geht und jeder Wechselkurs zwei Seiten hat. Und in der Tat lässt sich die ambivalente USD-Reaktion gut durch den Zins-Spread zu anderen Währungen erklären. Während der Reflation Trade im Januar nur ein US-Thema war, wurde der Ausverkauf am Rentenmarkt im Februar zum globalen Phänomen. In Deutschland reicht der Renditeanstieg zwar nicht an die US-Dynamik heran, andere Länder wie Australien vermögen ihn aber sogar zu übertreffen (Veränderung im Februar: USA: +40bp, Deutschland +30 bp, Australien: +60bp), mit entsprechender FX-Reaktion. Wenn wir als selbstredend voraussetzen, dass höhere Zinsen eine Währung attraktiver machen, unterstellen wir damit, dass der Anleger eine höhere reale Rendite erhält. Steigende Nominalzinsen können aber auch Ausdruck für einen Ausgleich sein, den der Investor einfordert, entweder eine Risikoprämie für ein erhöhtes Ausfallrisiko eines Staates oder eine Inflationsprämie. Der Vergleich von traditionellen US-Treasuries und inflationsgeschützten TIPS zeigt, dass ein großer Teil des aktuellen US-Zinsanstiegs auf höhere Inflationserwartungen zurückzuführen ist. Die reale Rendite ist weit weniger stark gestiegen als die Nominalzinsen. Der US-Dollar reagiert demnach derzeit übellaunig auf die steigenden US-Inflationserwartungen und lässt sich auch nicht durch höhere Nominalzinsen davon ablenken.

Während diese Überlegung auf den Dollar als Anlagewährung zielt, dürfte auch seine Rolle als Sicherer Hafen Einfluss haben. Selbst wenn das Sentiment zuletzt wieder leicht eingetrübt wirkt, befinden sich die Finanzmärkte im übergeordneten Bild aktuell in einem aggressiven Risk-On-Modus und setzen darauf, dass 2021 endlich wieder ein Jahr ohne neue Krisen und dafür mit einem V-förmigen Konjunkturaufschwung wird. In einem solchen Umfeld sind Sichere Häfen obsolet und die entsprechenden Engagements werden glattgestellt. Wir sollten demnach die Ursache für die USD-Schwäche nicht in den steigenden Zinsen suchen, sondern beides als Symptom desselben Phänomens betrachten - einer simplen Risk-On-Bewegung. Hierfür spricht, dass auch Yen und Franken schwächeln. Dies legt nahe, dass der Dollar trotz steigender US-Zinsen zur Schwäche neigt, weil es sich um einen globalen Rückzug aus Sicheren Häfen (USD, JPY, CHF und Rentenmarkt) handelt.

Egal welchem Argumentationslager man sich anschließt, eindeutig ist, dass auch deutlich höhere US-Renditen für sich genommen kein Garant für eine USD-Aufwertung sind. Dies ließ sich übrigens auch während des „Taper Tantrums“ 2013 beobachten, als der Greenback bei plötzlich steigenden US-Zinsen zwar gegenüber den EM-Währungen teils sogar massiv zugelegt, zu Euro, Yen und Franken aber klar abgewertet hatte.

-- Dorothea Huttanus